來源：六里投資報

　　廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家郭磊，近日在平安基金2025年度投資策略會上，以“宏觀經(jīng)濟(jì)形勢與資產(chǎn)定價趨勢”為題分享了自己的最新觀點(diǎn)。

　　就股票市場而言，郭磊表示，當(dāng)前9月末這一輪的股票市場啟動，與2019年初相比，在啟動因素上一模一樣；

　　因此，這一輪肯定是一個牛市格局，這是沒有錯的。

　　但真正的關(guān)鍵在于，要延續(xù)如同2020年、2021年這樣的“長?！保枰谐薪右蛩?。

　　當(dāng)時有兩大核心因素，

　　其一，在于海外供應(yīng)鏈斷鏈帶來的出口快速擴(kuò)張，從而導(dǎo)致名義GDP擴(kuò)張，這是總量的因素；

　　其二，則在于雙碳邏輯，帶來結(jié)構(gòu)性的變化。

　　對于這一輪來講，郭磊認(rèn)為，同樣存在兩個潛在的機(jī)會：

　　一是當(dāng)前名義GDP同樣較低，

　　如果明年能夠?qū)⒚xGDP重新拉回5%以上，那么這堪比2021年的總量擴(kuò)張；

　　二是消費(fèi)的回暖，

　　當(dāng)前消費(fèi)位置同樣較低，如果未來能夠把消費(fèi)拉回到名義GDP附近的水平，那么它的作用堪比2021年那一輪的雙碳經(jīng)濟(jì)。

　　連續(xù)四年消費(fèi)的量價調(diào)整，已經(jīng)使其股價到達(dá)一個低位區(qū)域，賠率也處在相對有利的一個位置。

　　對于房地產(chǎn)，郭磊認(rèn)為，住宅部分，像北京，它的租金收益率已經(jīng)超過2%，上海大體在2%左右，深圳要相對低一些。

　　百城的租金收益率，目前大體在2.3%左右。

　　雖然，長周期的這一輪房地產(chǎn)調(diào)整，應(yīng)該還沒有最終完成。

　　但短周期，估計(jì)明年會有一輪量價的企穩(wěn)。一線城市中，他猜測有一部分城市目前就已經(jīng)是底部。

　　租金收益率，已經(jīng)高于5年期的定存。這是過去這一年第一次高于5年期的定存，同時也已經(jīng)高于理財產(chǎn)品短期的平均收益率。

　　投資報（ID：Liulishidian）整理了郭磊分享的精華內(nèi)容：

　　名義GDP不高的時候

　　微觀上企業(yè)壓力就會加大

　　站在現(xiàn)在這個時點(diǎn)，我們怎么看中國經(jīng)濟(jì)政策，以及后續(xù)的大類資產(chǎn)的走勢。

　　第一個問題，怎么看這一輪穩(wěn)增長政策。

　　大家知道，9月份高層會議布局穩(wěn)增長，應(yīng)該是歷史上第一次。

　　這次高層會議也明確地指出，我們經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一些新的情況和問題。

　　那么，這個問題到底是什么呢？

　　我想基于我的角度，談一下我對經(jīng)濟(jì)的理解，為什么我們需要穩(wěn)增長？

　　大家知道，中國經(jīng)濟(jì)有一個特點(diǎn)，我們有非常高的儲蓄率。

　　這進(jìn)一步帶來一個結(jié)果，就是我們的資本形成密度會非常高，大量的儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。

　　資本形成密度高又會帶來一個結(jié)果，就是企業(yè)的ROE相對來說是偏低的。

　　我們做過一個統(tǒng)計(jì)，以A股的上市公司為例，

　　過去10年，企業(yè)ROE的均值差不多在9%左右；過去兩年在7%~8%。

　　就國際比較來說的話，實(shí)際上它并不算太高。

　　那么這種情況下，企業(yè)靠什么來生存和發(fā)展呢？

　　理論上，靠的是高周轉(zhuǎn)率、高杠桿率以及高營收增速。

　　所以大家從這個角度去理解，高名義GDP是低ROE的內(nèi)生補(bǔ)償機(jī)制。

　　ROE一低，但名義GDP高，這意味著一個推論——名義GDP不高的時候，微觀上企業(yè)的壓力就會加大。

　　增長的廣譜性

　　是有些不足的

　　沿著這個邏輯我們再往下想，怎么樣才能把名義GDP給帶高一些？

　　過去兩年經(jīng)濟(jì)面臨的壓力，

　　一個很重要的原因，在于增長的廣譜性，可能是有些不足的。

　　大家注意這張圖，紅顏色的線是第三產(chǎn)業(yè)。

　　第三產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)，在2018年之后有一個下行，2023年有一個反彈，但2024年又再度回踩。

　　藍(lán)顏色的線，是建筑業(yè)，大體也是類似的情況，

　　我們的服務(wù)業(yè)和建筑業(yè)，在過去兩年對經(jīng)濟(jì)形成了一定的拖累。

　　對中國經(jīng)濟(jì)來說，我們需要一個廣譜性的增長來拉動GDP，

　　消費(fèi)、房地產(chǎn)和廣義社融

　　三大切入點(diǎn)正中經(jīng)濟(jì)短板

　　所以從這個角度來看，這一輪穩(wěn)增長它的切入點(diǎn)，應(yīng)該還是非常準(zhǔn)確的。

　　大家注意，你不要只盯著看多少萬億，那只是一個數(shù)字，政策思路相對更關(guān)鍵。

　　這一輪政策穩(wěn)增長的思路，我把它概括為三個切入點(diǎn)——

　　消費(fèi)、房地產(chǎn)和廣義社融，廣義社融就是增量的信貸和增量的財政。

　　大家注意，這三個切入點(diǎn)恰恰是切中了目前經(jīng)濟(jì)的短板。

　　而且，最關(guān)鍵的一點(diǎn)，它有助于提升增長的廣譜性。

　　目前財政紅利

　　應(yīng)該還沒有出完

　　另外一點(diǎn)是增量的財政。

　　理論上它包括三部分錢：

　　第一部分是打平今年的預(yù)算。

　　今年財政收入應(yīng)該是低于年初的預(yù)算，財政支出要多于年初的預(yù)算。

　　第一本賬我們算了一下，差不多是1萬多億的缺口。

　　今年會實(shí)現(xiàn)全年預(yù)算，這個應(yīng)該是政策能拿出來的第一部分錢。

　　第二部分錢，一次性地較大規(guī)模增加地方債務(wù)的限額，來協(xié)助地方化債。

　　前期整個政策框架已經(jīng)浮出水面了，

　　“6+4+2”，6萬億的一次性的專項(xiàng)債，4萬億的分批的專項(xiàng)債，以及2萬億的棚改債的延期。

　　大家注意，這兩塊已經(jīng)出來的不是全部。

　　理論上還有第三部分。

　　我們估計(jì)，明年兩會期間應(yīng)該是一個大概率的窗口。

　　這個空間包括，我們可以適度去提高赤字率，我們會繼續(xù)發(fā)行超長期特別國債，用于重大項(xiàng)目。

　　財政部講，我們會發(fā)行特別國債，補(bǔ)充商業(yè)銀行的一級資本，以及專項(xiàng)債這一塊擴(kuò)大使用范圍，

　　我們猜測，量的話可能也會有一個擴(kuò)充。

　　所以，目前整個財政紅利應(yīng)該還沒有出完。

　　明年會把GDP目標(biāo)

　　繼續(xù)定在5%左右

　　第二個問題，怎么看明年的經(jīng)濟(jì)增長？

　　我猜測，明年會把GDP目標(biāo)繼續(xù)定在5%左右。

　　大家知道，這個要到明年3月份兩會才能最終確認(rèn)，我猜測會是5%左右。

　　怎么實(shí)現(xiàn)5%的增長呢？

　　這里我們做了一個簡單的測算。

　　首先，大家注意居民消費(fèi)這一塊，明年應(yīng)該是大概率要好于今年的。

　　今年為什么消費(fèi)弱？

　　很重要的一點(diǎn)，在于居民提前還款。

　　我們知道很多城市房價在調(diào)整，從而導(dǎo)致家庭資產(chǎn)是縮水的，

　　而這一輪我們穩(wěn)消費(fèi)的政策，降低存量房貸利率，應(yīng)該是能夠見到一定的效果。

　　這應(yīng)該會釋放居民部門消費(fèi)的空間。

　　明年出口會比今年

　　有一定程度的放緩

　　房地產(chǎn)，我們估計(jì)，明年投資依然會是負(fù)增長。

　　很簡單，因?yàn)楝F(xiàn)在銷售雖然在好轉(zhuǎn)，但是價格沒有完全企穩(wěn)。

　　第二，這一輪房地產(chǎn)開發(fā)商，拿地普遍比較少。

　　很多地方為了土地出讓金的穩(wěn)定，城投拿了不少地。

　　城投又不太會開發(fā)，所以，未來還是要靠收儲把城投手里的地給收回來，然后再重新分配，這還需要一個過程。

　　所以，明年房地產(chǎn)投資我們估計(jì)依然會是一個負(fù)增長，但是降幅會比今年會有所縮窄，畢竟銷售在好轉(zhuǎn)。

　　基建，在地方化債的背景下，可能不太容易有實(shí)質(zhì)性的上升。

　　但我們估計(jì)，隨著財政的擴(kuò)張，可能會比今年有個小幅的好轉(zhuǎn)。

　　制造業(yè)投資增速，我們估計(jì)可能會略低于今年。

　　為什么？

　　因?yàn)橐粍t，明年出口可能會有一定的壓力。

　　二則，今年制造業(yè)的大行業(yè)，比如汽車、家電，明年都面臨非常高的一個基數(shù)。

　　除了這幾塊，還有一塊就是出口，

　　我們判斷，出口會比今年有一定程度的放緩。

　　當(dāng)然，背景之一是外部逆全球化的動作。

　　如果拉長時間來看，外部的關(guān)稅是阻擋不了一個國家的出口競爭力的。

　　比如我們看日本跟美國的貿(mào)易戰(zhàn)，

　　從60年代的紡織、70年代的鋼鐵、80年代的汽車，一直打到90年代半導(dǎo)體，

　　一路從低端產(chǎn)品打到高端產(chǎn)品，從人均GDP 4000美元，打到2萬美元，

　　這就證明，決定全球分工和專業(yè)化的，實(shí)際上還是要素稟賦。

　　這樣算下來，明年可以大體實(shí)現(xiàn)5%左右的一個增長，不比今年快，但是大致穩(wěn)定。

　　另外一種情況就是，如果明年外部需求的壓力超預(yù)期會怎么樣？

　　比如特朗普加稅，我們也做了一個測算，

　　如果出口進(jìn)一步降到-5%，對基準(zhǔn)假設(shè)的GDP又進(jìn)一步下拉1個點(diǎn)左右。

　　如果是這種情況，我們估計(jì)需要進(jìn)一步地去擴(kuò)大穩(wěn)增長的舉措。

　　明年7月底高層會議，會是一個關(guān)鍵時點(diǎn)。

　　房產(chǎn)租金收益率有所上升

　　房地產(chǎn)長周期調(diào)整沒有結(jié)束

　　接下來是最后一個問題，我們怎么看各類的大類資產(chǎn)目前所處的位置？

　　怎么看房地產(chǎn)、債券和股票目前所處的宏觀位置？

　　首先，房產(chǎn)，我這里列了一下幾個一線城市的租金收益率。

　　大家注意，過去幾年我們的房價在調(diào)整，對應(yīng)著租金收益率，實(shí)際上是在回升的。

　　因?yàn)?，租金收益率相?dāng)于你的租金除以房子的總價值，

　　既然房價跌了，那么租金收率應(yīng)該往上走。

　　住宅部分，像北京，它的租金收益率已經(jīng)超過2%，上海大體在2%左右，深圳要相對低一些。

　　有一部分城市，比如像長沙，還有房價調(diào)整了一輪的武漢，目前租金收益率大體回到了3%以上。

　　百城的租金收益率，目前大體在2.3%左右。

　　2.3%是什么概念？

　　它對應(yīng)著我想說的兩個重要的結(jié)論。

　　第一，長周期的房地產(chǎn)調(diào)整，目前沒有結(jié)束。

　　租金收益率，理論上應(yīng)該等于30年國債的收益率水平加上一定程度的風(fēng)險溢價。

　　30年國債收益率目前多少？2.3%左右。

　　也就是，目前我們的風(fēng)險溢價，就全國口徑來說，百城大概大體在零左右。

　　這個在理論上依然是不太合理的。

　　風(fēng)險資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，應(yīng)該回到一個正的水平。

　　比如國外你可以看到很多可比案例，基本上都是在一點(diǎn)幾。

　　所以，長周期的這一輪房地產(chǎn)調(diào)整，應(yīng)該還沒有最終完成。

　　第二，短周期，我估計(jì)明年會有一輪量價的企穩(wěn)。

　　一線城市，我猜測有一部分城市目前就已經(jīng)是底部。

　　租金收益率，目前到兩點(diǎn)幾這個位置，大家注意，它已經(jīng)高于5年期的定存。

　　這是過去這一年第一次高于5年期的定存，同時也已經(jīng)高于理財產(chǎn)品短期的平均收益率。

　　這可能是這一輪房地產(chǎn)會有一輪短周期企穩(wěn)的基礎(chǔ)。

　　這一輪上漲與2019年

　　擁有類似的啟動因素

　　另一個資產(chǎn)就是股票。

　　關(guān)于股票，我個人覺得，這一輪股市的上漲跟2019年年初非常像。

　　2019年一季度我寫了一篇報告，當(dāng)時列了那一輪股市起來的五個理由：

　　第一，美聯(lián)儲緊縮周期觸頂，新興市場資產(chǎn)進(jìn)入一個舒適區(qū)；

　　第二，財政擴(kuò)張，減稅降費(fèi)，企業(yè)微觀預(yù)期好轉(zhuǎn)；

　　第三，貨幣環(huán)境好轉(zhuǎn)，加上金融政策調(diào)整；

　　第四，資本市場戰(zhàn)略地位的確認(rèn)；

　　第五，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系磋商的進(jìn)展。

　　你會發(fā)現(xiàn)只有第五點(diǎn)跟這一輪不太一樣，

　　但其余的四點(diǎn)，跟這一輪是非常像的。

　　所以，整個股市表現(xiàn)的特征也是比較像的，在一個比較短的時間內(nèi)有一輪比較大幅度的修正。

　　在2019年那一輪的時候，我曾經(jīng)提到過一個標(biāo)準(zhǔn)，有機(jī)構(gòu)還把它專門做了一個模型擇時。

　　我的標(biāo)準(zhǔn)很簡單，股票本質(zhì)上是對企業(yè)盈利進(jìn)行定價的，

　　企業(yè)盈利取決于名義GDP，取決于量和價的增長。

　　從2005年股權(quán)分制改革，到2019年，這15年時間，名義GDP增長多少呢？

　　當(dāng)時我們算了一下，12.8%；

　　而股市漲了多少呢？

　　在2019年那一輪上漲之前，我印象中，只有九點(diǎn)幾的一個水平——股市處在折價的一個狀態(tài)。

　　而那一輪政策出來之后，股市的折價就慢慢地消失。

　　到了2019年底，萬得全A的復(fù)合回報率再度回到了12.2%，接近于拉平名義GDP。

　　所以，市場是非常有效的。

　　你會發(fā)現(xiàn)，只要到足夠長的一個時間，股市的回報率，大體就是經(jīng)濟(jì)的名義增長率。

　　而這一輪，過去五年我們可以看，名義GDP年均復(fù)合在五點(diǎn)幾的一個水平。

　　但是在這一輪穩(wěn)增長之前，我們看萬得全A的復(fù)合回報率只有-1.9%，它同樣處在折價的一個水平。

　　按照2019年的標(biāo)準(zhǔn)，這個折價應(yīng)該逐漸地被拉平。

　　我們看截止到11月底，我算了一下，整個萬得全A復(fù)合回報率被重新拉回到3.5%左右的一個位置。

　　兩大承接因素

　　是否能在這一輪出現(xiàn)？

　　但是大家注意，2019年那一輪，他實(shí)際上在2020年、2021年就接著上去了。

　　2019年年初，跟現(xiàn)在很像，一把起來，然后有個調(diào)整，

　　它調(diào)整完之后沒有進(jìn)入熊市，基本上是緩慢在震蕩，2020年、2021年又上去了，那一輪是比較靠近一個長牛。

　　萬得全A從2019年一直漲到2021年年底。

　　大家注意，那一輪有兩個非常重要的承接因素。

　　第一，海外供應(yīng)鏈被打斷，中國出口快速擴(kuò)張。

　　2021年全年出口增長30%，帶來了一輪名義GDP的擴(kuò)張。

　　第二，2021年，政策開始講一個雙碳的邏輯，

　　新能源車供應(yīng)鏈在快速地投資上來。

　　這兩個因素，應(yīng)該是形成2021年那一輪長牛的非常重要的兩大背景，一個帶動名義GDP總量，另外一個帶動結(jié)構(gòu)。

　　所以，這一輪會不會形成更好的機(jī)會？

　　我覺得關(guān)鍵不在于啟動因素，

　　啟動因素跟那一輪一模一樣，所以這一輪肯定是一個牛市格局，這肯定是沒有錯的。

　　但是關(guān)鍵在于，有沒有類似于2020年-2021年那樣的兩大承接因素？

　　這還有待于再進(jìn)一步地去觀察確認(rèn)。

　　消費(fèi)類資產(chǎn)

　　處在廣義底部的位置

　　但這一輪，我覺得是有兩個潛在機(jī)會的。

　　第一，這一輪名義GDP也比較低。

　　如果明后年能把名義GDP重新拉到5%以上，那么它堪比2021年的總量擴(kuò)張。

　　第二，這輪消費(fèi)的位置比較低。

　　大家注意，從全球的經(jīng)驗(yàn)來看，一個國家的消費(fèi)復(fù)合增長率，基本上在名義GDP附近的水平，

　　我們早期其實(shí)也是這樣子的，但是過去幾年消費(fèi)下來了。

　　過去五年，名義GDP大概在五點(diǎn)幾，我們的消費(fèi)只有三點(diǎn)幾。

　　如果未來我們能夠重新把消費(fèi)拉回到名義GDP附近的水平，我覺得，它堪比2021年那一輪雙碳經(jīng)濟(jì)。

　　所以，我的看法很簡單，這一輪A股整個啟動因素跟2019年很像，現(xiàn)在就是有待觀察，它能不能形成2020年到2021年那樣的兩大接續(xù)因素。

　　如果明后年我們的名義GDP能夠一定程度上起來，以及消費(fèi)能夠重新拉回到名義GDP附近的水平，

　　那么我理解，它會非常像那一輪的格局。

　　這涉及到最后一點(diǎn)，從自上而下的角度，戰(zhàn)略性地提示消費(fèi)類資產(chǎn)的一個位置。

　　大家可以看，長江商學(xué)院做的消費(fèi)品價格前瞻指數(shù)，

　　它和消費(fèi)股的股價，整個走勢基本上是高度吻合的，市場是非常有效的。

　　這一輪從2021年到2024年，是連續(xù)四年消費(fèi)的量價調(diào)整，到這個位置，已經(jīng)到一個低位區(qū)域。

　　我們看右上角，我們把這個指標(biāo)所有的數(shù)據(jù)都拉出來，它齊平于歷史上所有的低位。

　　我們這一輪下調(diào)了存量房貸利率，明年可能繼續(xù)會有宏觀經(jīng)濟(jì)政策作用于消費(fèi)，加上CPI周期可能已經(jīng)處在谷底，我們理解，

　　消費(fèi)類資產(chǎn)應(yīng)該理論上處在廣義底部的位置，賠率處在相對有利的一個位置。