看好明年我國的幾個行業(yè)，一是科技行業(yè)，因為AI后續(xù)的應用潛力非常大，無論是硬件還是軟件，明年可能都存在較好機會；二是部分消費品行業(yè)，過去幾年整體消費股表現(xiàn)不佳，從歷史上看，消費股的估值處于非常低的地位，但消費品公司一般韌性很強，不容易倒閉，而且一些大類比如白酒的銷售量下滑后，其他一些消費品在明年可能迎來機會，比如體育用品類等等；三是先進制造業(yè)，比如一些創(chuàng)新藥等。

以下為討論實錄：

朱海坤：

好的，尊敬的各位來賓，大家好！我是中歐國際工商學院金融學助理教授朱海坤，非常歡迎大家的到來，也感謝大家繼續(xù)參與我們接下來的圓桌討論環(huán)節(jié)。今天，我們將繼續(xù)討論有關A股市場的熱點話題。

回顧2024年，隨著這一年的即將結束，我們可以看到，近年來A股市場確實經歷了一個可能的轉折點。為什么這么說呢？從頂層設計的角度來看，今年我們的最高層提出了許多振奮人心的口號，如要努力提振資本市場、平衡投融資、加強對古詩文化的關注等。這些創(chuàng)新性的口號實際上反映了政府對股市的定位和看法發(fā)生了躍遷，邁向了一個新的、更重要的層面。

不僅僅是口號，政策方面也同步推進。央行創(chuàng)新性地提出了金融機構互換便利政策，同時推出了股票回購增持的再貸款政策。這些政策都是真金白銀地推動資本市場的發(fā)展。政策出臺后，市場反應也非常顯著。

從市場運行來看，我們可以看到，成交額自9月份開始持續(xù)擴大，達到了1.5萬億的水平，已經成為常態(tài)。因此，A股市場正在經歷一系列的變化。

今天，我們站在2024年底，展望2025年A股市場的走向。我相信這是在座各位非常關心的一個話題。為了更好地解答大家的疑問，我們今天邀請了三位業(yè)內頂級嘉賓參與圓桌討論，他們將從各自不同的角度，為大家分享有前瞻性和指導意義的觀點。

其中，兩位嘉賓大家并不陌生。第一位是瑞思集團首席經濟學家洪灝先生，他擁有豐富的海外視角和全球視野；第二位是中信建投首席政策官陳果先生，他對A股有著深刻的認知，并且擁有豐富的實戰(zhàn)經驗。同時，我們還邀請到了百億買方機構和諧匯一的董事長兼總經理林鵬先生，他將從買方視角，分享對A股市場的機遇和變化的獨到見解。

接下來，我們將正式開始今天的圓桌討論，核心話題是2025年A股市場的展望。三位嘉賓將通過直接、通俗、務實的敘事，結合數(shù)據(jù)和邏輯，為大家?guī)碛袃r值的信息和最前沿的財富洞察。

由于陳果先生坐得離我最近，第一個問題將先向您提問。您無疑是本輪行情的引領者和標桿性人物。在您剛才的主題分享中，您提到了對2025年市場的信心，認為整體市場會呈現(xiàn)牛市走勢。盡管我們已經看到市場發(fā)生了變化，但對于是否進入牛市以及牛市何時到來，市場上依然存在不少分歧和爭議。那么，基于您剛才的分享，我想請您為我們進一步闡明，為什么您認為2025年的A股市場會迎來一個整體走牛的趨勢，而不會再重復過去幾年的那種“強預期弱現(xiàn)實”的狀態(tài)。

陳果：

謝謝朱教授！那我近水樓臺先得月，也是拋磚引玉了：

首先，市場信心并非憑空而起，而是基于多因素的共振。經過924和926的政策出臺之后，我們有充分理由相信，目前政策層正致力于改善物價水平、提振資產價格，此外，政策也在努力增強各方信心，特別是企業(yè)和民營企業(yè)的中長期信心，這些因素有助于全面振興經濟，有助于推動市場向上發(fā)展，

從理論角度來看，盈利預期、流動性和風險偏好這三大核心因素都有上升的跡象，而并未出現(xiàn)邏輯上的破壞或逆轉。尤其是近期的一系列政策舉措，包括中央政府的監(jiān)督會議以及政策的持續(xù)推進，似乎都在加固這一判斷，這為牛市提供了有力支撐。

我個人看來，信心的一個基礎也在于 ，中國人的創(chuàng)造力和競爭精神其實依然蓬勃，依然有很大發(fā)揮和釋放潛力，依然有能力推動更多產業(yè)升級和經濟發(fā)展。

中國股市現(xiàn)在是被牛市包圍了，主要國家的股市都創(chuàng)了歷史新高，我認為目前中國股市的主要指數(shù)并沒有達到充分定價，更談不上過度定價。因此有理由認為牛市未完待續(xù)。

朱海坤：

非常感謝陳果總的精彩分享，我非常認同您的觀點。從當前的時機來看，明年的市場走勢確實有理由讓我們相信會呈現(xiàn)更加積極的態(tài)勢。聽了您的主旨分享后，我的最大感受是：今年我們對明年的預期最大的不同之處在于，企業(yè)的盈利周期可能正在到來。我們剛才提到的政策支持、市場信心以及風險偏好的變化，這些因素正在逐步對接。如果這些因素在2025年能夠同時釋放出來，那么我們完全有理由和邏輯相信，2025年的市場會有不錯的表現(xiàn)。

再次感謝陳果總的分享。接下來，我們將第二個問題交給洪灝總。您的文章《周期與抗爭》今年非常精彩，今天的分享也非常有見地，因此我們今天將重點圍繞您的文章內容，討論一下A股和中國經濟的動態(tài)。在文章中，您提到近年來我們的貿易盈余持續(xù)上升，但這種盈余的上升卻壓低了內需，進而對經濟表現(xiàn)造成了影響。反映到A股上，就是利潤的持續(xù)下滑。那么在當前的背景下，您怎么看待2025年的發(fā)展趨勢？您認為這種趨勢是否有可能發(fā)生轉變？我們是否能夠擺脫依賴出口貿易的循環(huán)？另外，近期官方將提振消費放在了工作重點，您認為這一點是否會在貿易順差的數(shù)字中得到體現(xiàn)呢？

洪灝：

從宏觀角度來看，貿易順差的持續(xù)增長本質上反映了儲蓄率的不斷上升。隨著儲蓄率的提高，消費占比則會相應下降，這是當前經濟格局的一個顯著特征。展望明年，出口的前景存在很大的不確定性，尤其是在中國已經經歷了多年的出口增長之后。例如，從2020年至今，若中國不生產口罩、針筒或止痛片，其他國家就無法獲得這些產品。雖然中國依然是全球制造業(yè)的重要大國，但我們也看到了新興供應鏈的形成。

過去，中國的制造業(yè)側重效率而非風險管理，因此全球供應鏈中的分工較為固定，每個國家負責特定的生產環(huán)節(jié)。然而，中國制造業(yè)的強大使得我們在許多行業(yè)中處于全球領先地位。這也成為全球供應鏈重構的一個重要原因。

因此，明年出口的表現(xiàn)存在很大不確定性，考慮到貿易戰(zhàn)的風險，難以預見出口將持續(xù)強勁增長。在此背景下，貿易盈余的積累速度可能會放緩。如果出口未能維持增長，經濟將需要找到新的抓手。雖然中國在新能源車和太陽能面板等領域的產能超過國內需求的幾倍，但持續(xù)的投資雖然能夠帶動部分GDP增長，卻可能面臨效率較低的問題。

在這種情況下，消費成為了重要的增長驅動力。消費不僅是GDP增長的動力，也是增長的結果。我們希望通過生產能夠享受到勞動的成果，而不是通過不斷的競爭和儲蓄來應對生活。因此，消費社會的轉型顯得尤為重要。中國的社會保障體系、醫(yī)療和教育等領域，如果能夠獲得政策和資金的支持，或許能真正推動消費社會的實現(xiàn)。通過這種轉型，社會文化也能逐步從高壓競爭和儲蓄的狀態(tài)，轉變?yōu)楦⒅叵硎苌詈蛣趧映晒纳鐣?/p>

朱海坤：

好的，謝謝洪灝總的分享，我覺得您的這個觀點也非常的有意思，非常的有道理。正如您所說，明年我們可能會面臨一個出口充滿不確定性的年份，尤其是來自美國的壓力。然而，這恰恰為我們提供了一個契機，推動真正的轉型，促進消費，推動內循環(huán)。

洪灝：

我再補充一下，為什么我們以前不太重視消費。首先，從我們的文化背景來看，整個民族的傳統(tǒng)文化一直以重商為主。我們從古至今，特別喜歡出口。舉個例子，清朝時期，中國的瓷器、茶葉、絲綢出口到世界各地，帶來了大量的白銀。當時中國的貿易盈余甚至比現(xiàn)在還要大，占GDP的比例也很高。這種情況的發(fā)生，部分是由于當時的戰(zhàn)爭，尤其是鴉片戰(zhàn)爭，迫使我們開放港口與外部進行貿易。而當時并不是像今天那樣通過貿易戰(zhàn)的方式，而是通過強迫開港通商的手段。如今，全球貿易變得更加文明，關稅等手段被用來調整全球貿易結構。因此，過去我們不太重視消費，主要是因為投資和出口的增長更容易實現(xiàn)。只要注入資金，相關行業(yè)就能迅速增長。相比之下，消費則更依賴居民部門自身的計劃和決策。然而，如果在未來，出口的優(yōu)勢不再像過去那樣強勁，投資也需要新的動力，我相信這將成為我們實現(xiàn)消費轉型的機會。

朱海坤：

謝謝，我們也非常希望看到這個轉型的發(fā)生。接下來我們邀請林鵬總來聊一聊，您站在買方的視角下，我們很好奇您是怎么看待2025年市場的大方向的？您覺得我們有沒有機會，機會在哪里？

林鵬：

感謝朱教授提出這樣一個問題。其實，我們買方并非對未來能夠精準預測。對于大勢的判斷，準確性未必非常高，尤其是在年末時刻。我過去常常在年末與團隊的同事開玩笑，收集市場上各種觀點，反過來做的成功概率可能比做預測還要高。每到年末，往往會經歷“打臉”時刻，像現(xiàn)在這樣復雜的環(huán)境下，可能不僅僅是打臉，打到最后甚至可能連牙齒都要掉了。因此，確實存在很大的困難去準確判斷未來，尤其是在當前經濟變動的情況下，長期以來主導中國經濟的一些因素正在發(fā)生變化。當然，這種變化未必是壞事，長期來看不一定是壞事，但短期內確實會產生影響。

我認為，最主要的變化是地方政府推動經濟的積極性和回報機制的問題。這種機制目前存在一些問題，導致了普遍的“躺平”現(xiàn)象。當然，從長期來看，政府對經濟的干預減少可能會促使市場化發(fā)展。因此，我們確實面臨復雜的環(huán)境，很多不利因素也在顯現(xiàn)。我們并非對未來盲目樂觀，當然我們會保持謹慎樂觀的態(tài)度。對于一些謹慎的觀點，我認為最近很多經濟學家也有表達，我們會考慮這些觀點。那么，我想分享一下為什么我們保持謹慎樂觀的態(tài)度，樂觀的方面不再展開，簡單列舉幾點。

首先，是政府態(tài)度的變化。對于資本市場的定位、資本資產價格和經濟的認識，應該說自今年9月以來，我們看到政府有了顯著的轉變。事實上，在持續(xù)降息、各種刺激政策和房地產支持政策的推動下，居民消費能力應當沒有顯著下降。但為什么消費依然低迷？根本原因在于信心，消費信心在很大程度上取決于資產價格預期。因此，我們國家的管理層意識到這一點，這個轉變是我們感到謹慎樂觀的第一個原因。

其次，中國經濟的韌性依然可以體現(xiàn)出來。雖然大家普遍感覺經濟不佳，消費萎靡，但我想分享一組有意思的數(shù)據(jù)。我統(tǒng)計了客運量的數(shù)據(jù)，包括航空、高鐵、酒店入住等，截止到今年11月，這些數(shù)據(jù)同比去年增長約10%，甚至較2019年也有接近10%的增長。而在美國，雖然大家普遍認為經濟很好，但航空客運量至今未能恢復到2019年的高點。實際上，這些數(shù)據(jù)反映出經濟活動并未發(fā)生本質性變化，盡管消費相較于過去有所下降，經濟的活躍度仍然存在，表明中國的經濟韌性依然強勁。此外，最近房地產二手房的交易量也有回升。例如，上海12月的二手房交易量預計將達到3萬套，創(chuàng)歷史新高。這表明，在購房成本大幅下降的背景下，房地產依然具有一定的剛性需求，體現(xiàn)了經濟的韌性。

第三，從資產價格的吸引力角度來看，作為買方機構，我們認為A股和港股市場中有一批估值在10-15倍、凈資產收益率在15%以上的公司，這些公司在未來幾年的潛在凈資產收益增長率在10%-20%之間。盡管這樣的公司數(shù)量不算很多，但它們的市值比重不小。與海外市場相比，特別是美國、歐洲和日本，這些公司在公司質地、財務狀況、經營前景以及國際化布局等方面，估值至少便宜一半。我們認為，從買方的角度來看，這一群體非常有吸引力，尤其在消費、科技、制造等行業(yè)中，這類公司普遍展現(xiàn)出低估的特點。過去幾年，市場情緒對其產生了負面影響，但從我的角度來看，這一群體的定價不合理，是被低估了。

當然，我們也面臨著很多變局。明年，特朗普總統(tǒng)如果重新上臺，美國的某些不確定因素可能比過去更加復雜。但從整體來看，我們依然對這三個方面的因素抱有樂觀態(tài)度。謝謝大家。

朱海坤：

好的，感謝林鵬總的分享。您最后提到的關于價值的話題，我們一會兒會再回來，這確實是一個非常重要的問題。我想剛才三位嘉賓的分享，其實從他們各自的角度，都突出了一個關鍵詞，那就是“變化”。無論是從政府態(tài)度的變化，政策的變化，還是外部環(huán)境的變化，這些都是我們在25年里需要關注的重點。但從他們的分析中，我們也可以明顯看到，盡管這些變化帶來了一定的不確定性，但它們可能最終為我們帶來一些有利因素，所以我們也可以積極期待并關注這些變化。

好的，現(xiàn)在我們把問題再次轉回到陳果總這里。在今天的分享中，我特別注意到您對日本股市的關注，尤其是過去90年代的行情所給我們帶來的經驗，特別是您強調的當時一系列的政策問題。那么，回到我們過去三個月國家提出的政策和高層的討論，我想請問一下，時至今日，您認為我們當前的政策強度達到了什么水平？跟當時的日本相比，是差不多，還是超過了，還是說不及呢？

陳果：

首先，我們說“他山之石，可以攻玉”，其次，我們說：“世界上沒有兩片完全相同的葉子”，所以我們要做比較分析。但比較不是照搬別國的經驗，而是提供借鑒啟發(fā)。關于日本的借鑒啟發(fā)，正如我剛才提到的，除了90年代，還有2012年之后的經驗。但如果我們專門討論90年代的情況，它給我?guī)淼膯l(fā)有幾點：

第一點是，盡管日本當時面臨強烈的資產負債表衰退，但如果采取足夠寬松的貨幣政策和財政政策，經濟還是能夠出現(xiàn)反彈的。從1993年到1994年，確實出現(xiàn)了一波經濟反彈，GDP的實際增速在邊際上超過了4個百分點，因此這個反彈的幅度不小，并非只是L型低迷。當然這個反彈最終未能持續(xù)下去，這種持續(xù)性問題尤其值得我們去借鑒。

這里有幾點啟發(fā)。首先，正如我剛才提到的，日本當時投向的方向是不可持續(xù)的。包括洪灝總剛才講到的，1990年代日本重點投基建，實際上對提升新質生產力和消費的支持非常有限，這樣一來，沒有形成一個持續(xù)的增長循環(huán)，這一點非常關鍵。

第二，日本受到了許多外部約束。我們都知道八十年代末的廣場協(xié)議，這實際上是第一次貨幣沖擊，很重要的是94年又發(fā)生了第二次貨幣沖擊。日元被施加了匯率升值壓力，這壓制了它的外需。此外，日本的財政政策也存在一些錯誤的認知和理念，也受到IMF和美國財政部的影響。當時有人認為，如果日本繼續(xù)擴張財政赤字，可能會面臨日債危機，因此在94年經濟反彈時就開始緊縮財政，包括加增消費稅，這壓制了內需。

更重要的是，日本經濟沒有新的增長點出現(xiàn)，沒有抓住互聯(lián)網革命的機會。我不認為中國會簡單地復制日本的情況，兩者本身就有不同，況且我們已經看到了日本的教訓。

如果我們考慮今天中國面臨的情況，我認為首先要有信心。也就是說，在經歷了這三年的經濟下滑后，隨著寬貨幣和寬財政的支持，經濟出現(xiàn)反彈是完全可以實現(xiàn)的。更重要的是，這個反彈之后，就是要避免類似日本那樣的錯誤判斷和決策。

日本92-94總共進行了三輪財政赤字擴張，這三輪擴張占當時日本GDP的9個百分點，持續(xù)了兩年，從92年到94年，年化幅度大約是4個百分點。這個擴張使得GDP的邊際增幅最大時超過了4個百分點。

中國GDP提振可能不需要那么多，但廣義財政赤字的大幅擴張是必不可少的，同時也看用途的有效性持續(xù)性。目前因為數(shù)據(jù)沒有宣布，評估夠不夠也有難度。我認為政策力度是否足夠，這是一個技術性的問題。很多人討論的夠不夠是財政赤字夠不夠，消費券夠不夠，我覺得這個只是一方面，寬貨幣寬財政、新質生產力和企業(yè)信心都很重要。如果財政力度不夠，后續(xù)可以加碼，雖然市場希望盡快一步到位，但這也并不是無法解決的問題。

朱海坤：

好的，謝謝陳果總的分享。我明白了，我們對于日本的這個案例并不是要簡單地模仿，而是要從中汲取經驗，并且做得更好。根據(jù)您的分析，我們當前的政策在實施和未來的政策空間上其實都有很大的余地。因此，我們可以先觀察現(xiàn)行政策的效果，然后再進行優(yōu)化，這樣的策略是非常務實的。您剛才的分享也完美地解答了我接下來原本想追問的問題，就是中國和日本當時的內外部環(huán)境有哪些可比性，又有哪些差異。您給我們做了一個非常清晰的總結，這對我們理解當前的政策背景非常有幫助。

陳果：

我補充一個小點，我覺得中國人的文化里面，有一種不服輸，以及一種創(chuàng)新和改進的精神。我自己的觀察是，盡管日本的工匠精神和勤奮程度在全球范圍內都備受認可，但在我所提到的這些方面，我認為中國的優(yōu)勢是明顯的。因此，我覺得在面臨智能化時代的背景下，中國相較于90年代的日本在面對互聯(lián)網產業(yè)革命時，可能更具優(yōu)勢。

朱海坤：

好的，謝謝。接下來的問題我們就給到洪灝總。大家知道，我們在討論股市之后，還要聊一個與股市有著千絲萬縷聯(lián)系的市場——房地產。正如您在分享中提到的，房地產市場的企穩(wěn)對于信心的恢復至關重要。最近的數(shù)據(jù)顯示，在核心城市或者一線城市，房地產市場確實有一定程度的回暖。那么，我想請問您如何看待目前2025年的地產形勢？另外，關于政策的討論，我們現(xiàn)在經常強調是否需要更多的政策來加碼房地產市場。如果需要，您是否能分享一些在政策上的建議和見解？

洪灝：

我認為現(xiàn)在確實需要出臺許多政策。剛才在分享時，我提到過，2022年10月底我們重新啟動了市場，實際上我們看到2023年1月至4月，連續(xù)四個月實現(xiàn)了量價齊升。那時我們都覺得周期已經重啟了，但后來出現(xiàn)的市場表現(xiàn)完全與我們的預期相反。所以，近期房地產新政策出臺后，尤其是限購政策的放開和房貸利率的下降，確實讓我們看到10月市場表現(xiàn)依然不錯，銷量仍然不錯，尤其是在上海。我注意到，上海的豪宅市場依然火爆，甚至出現(xiàn)了搖號秒光的現(xiàn)象，好像比iPhone還要熱銷，這真是非常神奇的現(xiàn)象。相比之下，香港的房地產市場已經陷入了持續(xù)的低迷。

其實，我們需要關注的是宏觀經濟中的哪個部門將承擔下一輪加杠桿的責任。顯然，企業(yè)部門不可能再依賴了。至于居民部門，我知道在一線城市，很多家庭的儲蓄較為豐厚，并且人均持有幾套房產，部分家庭通過賣掉現(xiàn)有的房產，來滿足改善性需求。然而，今年的房地產市場也發(fā)生了明顯變化。過去，中國房地產市場的銷售大約80%到90%是新房銷售，甚至期房的銷售占比不到1/5。而今年，二手房交易占到了整體成交量的50%以上，甚至接近2/3。這一變化意味著，今年的市場情況與以往截然不同。因為二手房交易無法帶來顯著的GDP增長，而過去房地產行業(yè)的GDP增長大多來自新房的銷售，開發(fā)商借錢買地、建樓、賣樓花，進而帶動信貸周期。

然而，二手房的成交無法產生太多的GDP增長，已經建成并完成首次交易的房產，只是GDP的一部分。這也是為什么房地產泡沫與其他資產泡沫不同的原因之一，因為它的周期非常長。想想看，為什么房貸可以有20年到30年的期限？正是因為房地產資產的生命周期長，所以它的調整過程也會比其他資產類別更為漫長。因此，我并不認為目前一兩個月的市場反彈就能說明什么問題，因為我們以前也見過類似的情況。而且，加杠桿的主體并未發(fā)生顯著變化。如果我們指望居民部門像2016年那樣加杠桿，顯然不太現(xiàn)實。2016年，國家開發(fā)銀行擴表2萬億，居民家庭加杠桿，隨后從2016年到2021年，房地產市場迎來了高峰，房價上漲了60%到80%，甚至更高，一些城市的漲幅更為驚人。如果這一輪私人部門無法像過去那樣加杠桿，我們就只能依賴中央和地方政府的支持。

正如林鵬總所提到的，地方政府由于反饋機制的設計，可能出現(xiàn)了“躺平”的現(xiàn)象。因此，最后剩下的只能是中央政府的資產負債表開始加杠桿。中央政府的資產負債表具備很強的加杠桿能力，畢竟其資產負債比率相較于地方政府和居民部門更具優(yōu)勢。地方政府和居民家庭的資產負債比大致都在100%左右，而中央政府的資產負債比率則更低。因此，中央政府無疑是最能夠加杠桿、也最有能力加杠桿的主體。

我們是否判斷行情會有變化，實際上取決于中央政府是否會開始加杠桿。在我們開過多次會議之后，大家都看到市場為何出現(xiàn)如此反應。例如，在9月20日開會后，市場經歷了兩到三周的快速暴漲，但隨后市場卻出現(xiàn)了“半日游”的行情。這是因為市場正在尋找一個信號，那就是中央政府的資產負債表將毫不猶豫地加杠桿，一旦這個信號確認，我們就可以毫不猶豫地進入市場。而現(xiàn)在，我們仍在等待這個信號。

最近，重要會議的內容通常不會涉及此類具體目標的設定，我們還需關注即將召開的兩會。如果中央政府加杠桿進行消費，比如為民眾代繳三年社保，全部免除，想象一下，畫面將是多么美好。當然，這樣的方案可能不太現(xiàn)實，但如果我們能發(fā)放特別債券，收購市場上的存量房，轉化為保障房、安居房，幫助低收入群體改善生活，這些舉措將無疑極大地鼓舞人心。我希望這些方案最終能夠落實，這樣的結果將是非常令人振奮的。

朱海坤：

好的，謝謝洪灝總。如果現(xiàn)在有買房意愿的，是不是一個比較好的時機？

洪灝：

根據(jù)央行的調查，平均每個家庭大約擁有兩到三套房產。雖然房產的分布并不均勻，但這一數(shù)據(jù)充分說明了許多家庭擁有房產，甚至不止一套。而對于那些尚未購房的人來說，主要的原因是被高房價排除在市場之外。以上海為例，普通住宅的價格至少在5萬每平方米左右，上海的均價似乎已經超過了這個數(shù)。如果我們隨便買一套120平方米的房子，價格大約在600萬左右。拿這個價格去和大阪相比，600萬能買到的房子差別巨大，盡管日本的房價已經有了上漲，但我們可以看出，對于很多中國人來說，600萬在日本可以買到的房產遠不如上海的一套普通住宅。

因此，我認為不必著急。回想一下2015年，當時有一個現(xiàn)象叫“賣房炒股”，大家可能還記得，在股市達到5000點的高峰時，許多人都選擇賣房去炒股，結果到了2016年，又有大量資金流入房地產市場。這也證明了房地產是一個長期周期的資產，不會因為房價短期波動，就做出急功近利的決定。購房不僅要考慮到當前的價格，還要綜合考慮工作、生活等方方面面的因素。所以，在這種情況下，我們不必急于行動。因為房地產是一個長周期的資產，其價格的調整和變化肯定會超出我們之前的預期和經驗。

朱海坤：

好的，所以對于房地產，我認為我們仍然需要保持更多的耐心，等待一個更加明確的信號，或者說是來自中央的指導意見。感謝洪灝總的分享。那么接下來，我們邀請林鵬總為大家進行講解，您剛剛提到了價值投資領域的一些機會，作為一位知名的價值投資人，我想請教一個直接的問題：您明年看好的行業(yè)有哪些？您判斷這些行業(yè)的標準和邏輯是什么？

林鵬：

好的，接下來我就直接表達一下我的觀點。我們看好幾個領域，首先是科技行業(yè)。因為 AI 技術帶來的算力提升和 AI 應用的不斷擴展，市場空間非常廣闊，潛力巨大。因此，我們對科技行業(yè)的看法是，明年無論是硬件還是軟件，都可能會有不錯的機會。

其次，我們看好部分消費行業(yè)。剛才陳果總也提到了消費行業(yè)的結構性變化，的確如此。過去幾年，中國的消費股表現(xiàn)不佳，估值處于歷史低位。但我認為，消費品行業(yè)仍然存在很多結構性的機會。與制造業(yè)公司不同，消費品公司，特別是那些在 A 股上市后的企業(yè)，往往具有特定品類的競爭優(yōu)勢。除非它們進行非常激進的跨行業(yè)投資，否則其生存能力非常強，不太可能出現(xiàn)大規(guī)模的衰退。中國市場龐大，各類消費品都有空間。而且，消費品企業(yè)大多是輕資產公司，財務風險較低，管理得當?shù)那闆r下，企業(yè)不容易消亡。與制造業(yè)公司需要大量固定資產投資，并面臨技術進步帶來的淘汰不同，消費品公司往往更具韌性。

此外，消費品行業(yè)中存在著巨大的結構性變動。例如，過去體育產業(yè)的主流是足球和籃球，尤其是 NBA。但隨著喬丹、科比退役后，NBA的吸引力已經下降，未來可能面臨進一步衰退。同樣，足球在梅西、C羅退役后也面臨類似的問題。隨著這些傳統(tǒng)運動逐步衰退，其他類型的運動，如戶外運動、冰雪運動等，可能會迎來新的機會。因此，我認為消費品行業(yè)的機會主要來自于新興品類和結構性的變化。

第三，我們看好先進制造業(yè)領域。盡管一些下游產業(yè)可能并不完全與科技相關，像傳統(tǒng)的石油化工等行業(yè)，但中國企業(yè)在過去幾年內的競爭力提升速度遠超以往。如果這些企業(yè)具備良好的國際化布局，并且有巨大的本土市場空間，那么在先進制造業(yè)中，我們相信一些優(yōu)秀企業(yè)明年有可能帶來不錯的回報。這里面，我們很看好創(chuàng)新藥領域，也是我們關注的重點。我們將醫(yī)藥歸類為消費行業(yè)，因為它和消費品一樣，都是改善生活品質的產品和服務。醫(yī)藥通過幫助生病的人改善健康狀況，使其能夠和正常人一樣生活，因此它的市場需求持續(xù)強勁，未來仍然存在很大的機會。

總的來說，這些領域是我們看好的方向。謝謝大家。

朱海坤：

好的，謝謝林鵬總的精彩分享。那么，大家可以看到，林鵬總已經為我們揭示了財富的密碼——科技行業(yè)、某些新興品類的消費品行業(yè)，以及先進制造業(yè)，都是值得關注的機會。借著主持人的便利，我想請教一下林鵬總，剛才您提到，國內的科技行業(yè)依然具有投資價值，那么我想請問您，如何看待美股的科技股？它們是否依然值得投資？或者說，它們的估值是不是已經過高？考慮到美聯(lián)儲最近的政策風向有所變化，您認為現(xiàn)在是否應該采取落袋為安的策略？

林鵬：

關于美股的科技股，確實目前它們的估值相對較高，整體上顯得有些昂貴。然而，我們現(xiàn)在處于一個可能引發(fā)巨大變革的時代。AI，特別是大模型的訓練已經開始廣泛應用，隨著更多類型的應用產生，AI對于生產效率和社會價值的提升將達到何種程度，現(xiàn)階段我們無法準確預估。

雖然現(xiàn)在的估值較高，但可能仍然值得持續(xù)關注。因為我們仍然處在科技進步的一個大變局的初期階段。當前的科技發(fā)展目標已經非常明確，尤其是朝著機器人方向發(fā)展，從大模型的訓練、自然語言生成，再到與自動駕駛、3D人工智能結合，所有這些技術最終目標都指向了機器人。而且，隨著算力的持續(xù)提升，最終有可能接近人腦的處理能力，帶來新的產品和應用。

因此，盡管美股科技股目前看起來很貴，但它們或許還有可能變得更貴。因為我們現(xiàn)在只是處在這一輪科技進步的開始階段，未來可能會迎來更多突破性的發(fā)展。所以，盡管估值偏高，但仍有可能繼續(xù)增長。

朱海坤：

好的，謝謝林鵬總的分享，讓大家對美股科技股有了更深的理解。接下來我們換個話題，談談近期 A 股市場的情況。我們注意到，自 10 月以來，A 股的交易活躍度持續(xù)上升，但市場也出現(xiàn)了分化的現(xiàn)象。具體來說，公募重倉的股票和散戶偏好的微盤股或低價股，往往呈現(xiàn)出不同的走勢，尤其是在年末，市場更像是出現(xiàn)了蹺蹺板行情。

針對這種走勢上的差異，我想請教一下陳果總，您之前提到過一個很有意思的觀點，就是機構似乎并不太相信當前的行情，這個觀點引起了很多關注。那么，我想請教您，2025年A股市場的風格會發(fā)生轉換嗎？您認為機構投資者會開始真正相信這一輪行情嗎？或者說，散戶是否會對市場更加有信心？

陳果：

客觀來看，我們看到公募基金中的股票型基金，其實目前倉位已經比較高了，更多是資金時候凈申購的問題。今年截至目前資金是從ETF流入的，主動管理的公募基金并沒有凈流入而是凈贖回。當然資金流向本身也是一種結果，每一輪牛熊周期中都會有類似的現(xiàn)象。

舉個例子，2015年牛市后有三輪下跌，此后2016年和2017年指數(shù)是逐步上漲的。然而，之前基金重倉的TMT板塊表現(xiàn)相對較差，而價值型和核心資產風格的股票則表現(xiàn)更好。一輪牛熊下來，新一輪行情，中國股市的場外資金傾向回避機構重倉股，也就是上一輪牛市的主力。 16年是TMT，現(xiàn)在是老賽道核心資產。 這種周期性與博弈性，我們不能忽視其背后的投資者文化、價值觀和預期收益率。不可否認的是，中國市場上確實有大量的快錢，這些資金傾向于追逐短期的趨勢，但缺乏對跨越周期基本面的深度關注，也導致了當前市場上出現(xiàn)的一些現(xiàn)象。在這個背景下，企業(yè)的當期景氣而非長期競爭力就變成一個重要因子。

我之前也提到，目前市場主要由流動性驅動，但流動性傳導到實體經濟、到基本面的改善仍需要時間，并且政策的力度也需要足夠強大。因此，如果我們站在一個傳統(tǒng)機構的角度，可能會發(fā)現(xiàn)一些傳統(tǒng)賽道行業(yè)的當期景氣并未出現(xiàn)明顯的提升，這也是目前的一個現(xiàn)狀。

那么，最終的核心問題是：這些因素什么時候會發(fā)生改變？從我的觀察來看，首先，如果有更多的中長期資金進入市場，更多注重價值的資金，以及那些能夠穿越周期的資金進入市場，市場的風格會逐漸回歸平衡。其次，如果政策的力度足夠大，能夠讓市場相信不僅僅是流動性推動的牛市，基本面也會有持續(xù)的牛市，我也相信市場風格會得到平衡。

當然，精準把握這一切的時間點是有難度的，但從當前政策部署來看，我相信明年會有所變化。一般來說，政策效應會滯后半年左右，基本面也會有所反應。今年，雖然并非完全沒有基本面主導的行情，我們也看到了與新能源車、耐用消費品以及新消費相關的股票表現(xiàn)。這些行業(yè)符合當期景氣度投資。

我認為，明年這種情況會逐步增加，也許在明年年中前后，市場風格變化會更加突出。

朱海坤：

好的，明白了。那么接下來，我想請教一下林鵬總，您如何看待這種市場風格的差異？特別是在當前 A 股市場中，機構和散戶在選擇標的時，呈現(xiàn)出不同的偏，您是否有一些關于這種差異的見解或者分享？

林鵬：

我認為，中國的財富積累歷史相對較短，尤其與海外國家相比，居民財富的積累大約是在過去十多年才開始顯著增長。因此，無論是資產管理者，還是銀行的私人銀行團隊，甚至許多投資者，他們的經驗和財富傳承的積累相對較少。這導致中國市場的投資風格往往偏向于短期，缺乏對長期周期的深刻理解和沉淀。

正因為如此，中國市場的投資風格呈現(xiàn)出較強的周期性波動。我們既經歷了價值投資的高峰，也遭遇了其低谷。這種周期性波動是中國市場的一個顯著特點。過去 30 年的市場經驗表明，我們目睹了價值投資周期的起伏，這種波動深刻影響了市場的風格。

對于今年小盤股、微盤股的表現(xiàn)，我認為，這在很大程度上反映了市場流動性的改善。資金開始變得寬裕，但這種資金主要流向了與基本面關聯(lián)不大的股票。我用“吃雞游戲”來形容這一現(xiàn)象，覺得它有點像騰訊的《和平精英》游戲。在這種游戲中，100個人被投放到一個小島上，最后剩下的一個人獲得獎勵。同樣的，在股市中，資金的涌入推動了股票的上漲，而當價格遠遠超出其真實價值時，無論是內部股東，原始投資者，還是二級市場的投資者，都會傾向于賣出。最終，市場的供需關系決定了這些股票的走勢。

這種“吃雞”式的資金行為，雖然可能帶來非理性的炒作，但它也是市場活躍的表現(xiàn)，尤其是在牛市初期，通常先消耗的是那些與基本面無關的低價股。盡管短期來看，可能會顯得過熱，但從中國市場的歷史和結構來看，這種現(xiàn)象實際上是市場的一部分。

總體來說，我認為，中國市場的最大特點之一，就是短期資金驅動的周期性波動。在這一過程中，非基本面驅動的資金行為雖不完全理性，但它是市場活躍和正常的一部分。

朱海坤：

是的，感謝林鵬總的深入淺出分享。對于我們每個人來說，最終的投資還是要回歸到價值本身，我們是在進行價值的挖掘與埋伏。而要挖掘價值，就需要我們具備耐心，等待這個價值在未來的實現(xiàn)。剛才各位的分享中也提到了未來的10點，可能已經不再是那么遙遠了。

洪灝：

為什么一定要挖掘價值？你能賺快錢，為什么要賺慢錢呀？中國市場上有很多機會，不一定非得挖掘什么低估值的股票。舉個例子，如果今年我買了低估值的股票，可能根本賺不到錢，還得等待它們“開花結果”，三年過去了，可能頭發(fā)都白了。所以我不太明白，為什么不能賺快錢呢？今年有兩波行情非常不錯，抓住這些行情的朋友都賺到了錢，這是第一點。

其次，我覺得有一個很奇怪的市場認知，就是大家總認為市場一定要走慢牛的路線，搞價值投資。而在我看來，中國市場上，除了林鵬總和東方紅，我認為幾乎沒有什么真正的價值投資。你看，為什么開完會之后，小微盤股漲了這么多呢？但陳果總對此有不同的看法，他指出機構并不參與這一現(xiàn)象。因為在量化矩陣之前，小微盤股的策略是我買一籃子小微盤股，用大盤做對沖，對吧？但在量化矩陣之后，這個策略就不能再用了，因為市場規(guī)則發(fā)生了變化。那么，這時誰還能夠參與量化矩陣后，已經跌入大坑的小微盤股板塊呢？答案顯而易見，那一定是散戶。就是這么簡單。如果這個板塊的賺錢效應非常明顯，散戶的資金就會涌入。

另外，關于基本面分析，我覺得中國很多上市公司的基本面真的那么好嗎？為什么會有這么多造假的現(xiàn)象？一些公司一上市就出現(xiàn)大幅度減持，這種奇怪的情況時常發(fā)生。如果我們真的認為可以通過財務報表分析來找到價值股，那么你覺得成功的概率大嗎？還是說正如陳果總在演講中提到的，擇時才是關鍵？

如果通過傳統(tǒng)的價值發(fā)現(xiàn)方法無法找到合適的股票，那么為什么我們不能換一種方式來賺錢呢？這就是與市場環(huán)境相關的問題，不同的市場需要不同的投資和交易方法。我認為不必局限于傳統(tǒng)的思維方式，認為一定要買價值股。中國過去確實有一些股票具備長期增長的價值，但絕大多數(shù)股票其實只是交易標的而已。這里我想補充一下，謝謝大家。

朱海坤：

感謝洪灝總的補充，看來大家對這個話題確實非常感興趣。短線和長線投資一直是我們討論的焦點，對此，我也在思考，假如我們能夠通過短線投資賺到錢，那當然是一件非常好的事情。但是，正如您提到的，還有兩位提到的擇時問題，對于我們普通股民來說，擇時確實是一項非常難做到的事情。不管是我們的信息來源，還是我們的勤奮程度、專業(yè)水平，可能都不如一些專業(yè)的投資者。所以，我在想，這兩種投資風格是否更適合不同類型的投資者，或者說，適合不同的投資者風格呢？

陳果：

我覺得，首先，無論是短期投資還是長期投資，在一個市場都是存在且合理的。如果僅有長期資金，可能市場活躍度流動性受限；而如果完全是短期資金，可能未必能實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。

我認為，作為投資者，能夠找到適合自己的賺錢方法，就是OK的。就像美股市場有巴菲特的伯克希爾哈撒韋這樣的長期投資者，但也有西蒙斯文藝復興非常高頻的交易者，他們同樣能夠賺到大錢。

我個人來說，我確實非?？粗負駮r這一點，我認為在A股市場和美股不太一樣，從歷史看，擇時非常重要，能為投資收益帶來很大的價值。

當然，如果作為普通投資者，您沒有擇時的能力，或者從歷史數(shù)據(jù)來看，您的擇時判斷往往是錯的，那么我還是建議您少做擇時，也是因為擇時重要，做錯負貢獻明顯。

同時，我們也看到了像林總以及其他一些在A股市場實踐價值投資的投資者說明了從長期來看，在A股時間價值投資還是可行的。盡管在5000多家公司中，所有公司都符合價值投資標準有一定難度，但總會有一些公司適合做價值投資。無論您專注于哪個方向，更關鍵是要能精益求精，不斷優(yōu)化迭代，我相信在市場上，您都能獲取收益。

朱海坤：

好的，今天我們的嘉賓們已經為大家?guī)砹岁P于兩種不同投資方式的精彩觀點，大家可以根據(jù)自己的實際情況來選擇，畢竟每個人都有適合自己的投資策略。那么，考慮到今天的討論非常精彩，時間也已經接近尾聲，我想直接問一個非常關鍵的問題，這也是在座許多投資者非常關心的問題。

作為普通投資者，面對2025年即將到來的變化，我們到底應該如何進行炒股和投資，才能實現(xiàn)較好的回報？在這個過程中，是否有一些關鍵的時機擇時或者關鍵事件的發(fā)展，需要我們特別關注的？希望三位嘉賓可以依次分享一下自己的看法，給大家一些有價值的建議。

陳果：

在目前的市場環(huán)境下，我認為首先要維持一個“牛市”的思維。也就是說，不要因為每天的漲跌而改變自己的投資判斷。如果市場出現(xiàn)回調，不要恐慌，而是要從中找機會。

牛市能走多遠、走多高，客觀上是需要逐步確認的，不是一步就可以預測出高點的。展望明年，尤其是美國新任總統(tǒng)上任后，以及美聯(lián)儲的政策動向，還有中國的一些重要時間節(jié)點——如兩會、4月和7月的政治局會議等，這些都可能從上而下對市場產生影響。從宏觀經濟的角度來看，明年經濟數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利能否支撐市場，也需要我們持續(xù)關注。一季報、中報等報告的發(fā)布也是關鍵時間點。

當然我們可以看基本面核心指標如一二線城市房價是否已經止跌回穩(wěn)，PPI、CPI或平減指數(shù)是否已經回升，并接近預期的正增長水平，這些都需要關注。在這些條件得到確認之前，我認為整體市場可以偏樂觀一些。

有些改變市場軌跡的超預期新增因素也是難以提前預判的，我認為我們應保持戰(zhàn)略上的“模糊正確”，在大方向上維持樂觀態(tài)度，同時在戰(zhàn)術上要根據(jù)實時情況做出調整。

洪灝：

我簡單回答一下，我覺得最重要的是不要著急。A股每年都會有機會，通常每年都有兩波機會。即使在市場表現(xiàn)不佳的年份，也總會有兩波機會。所以，不需要急于做決策。剛才果總也提到了一些標準，我們可以用這些標準來判斷市場的變化，尤其是政策的變化和宏觀經濟的變化。

另外，我知道每年年末大家都會有一個共同的心理，就是希望新的一年能夠更好，這就像年末每個人都會許下新的目標，像是減肥、讀書等，結果到年末一看，很多目標都沒有實現(xiàn)。這個時候，我們要避免過多的幻想，也不要太急于追求短期的成果。A股市場總是為那些有準備的人留有充足的機會。每年，市場都會給我們提供很多機會，所以要有耐心，做好準備，靜待時機。謝謝大家！

林鵬：

我認為對于我們普通投資人來說，首先需要找到適合自己的投資方式。實際上，無論是在A股還是海外市場，博弈始終是一個非常重要的部分。擇時交易和對熱點的判斷，確實可能在短期內帶來較好的回報，但這需要個人具備較強的博弈能力。我認為，博弈能力與個人的學歷或智商并不一定成正比?？赡苡行┤说奈幕讲⒉凰愫芨?，但他們下棋、打牌等方面非常出色，這就說明他們具備了博弈的思維。

對于普通投資人而言，如果你認為自己具有較強的博弈能力，那么完全可以選擇這種適合自己的投資方式。但如果你對博弈能力沒有特別強的信心，基于自己在某些行業(yè)的經驗或對熟悉領域的認知去做投資，我認為這也是一種不錯的選擇。雖然這種方式可能不一定能夠精確計算估值，但在自己熟悉的領域內，至少能感知到行業(yè)的冷熱，甚至對于景氣或衰退的趨勢有比其他行業(yè)、甚至專業(yè)投資者更清晰的理解。這種理解有助于在投資中獲得更好的機會。

此外，我認為估值仍然是普通投資人不可忽視的重要因素。資產的買賣與否，關鍵在于價格。如果價格較高，去購買某個資產——無論是房產還是股票——都可能存在較大的潛在風險。因此，我想從自己的角度分享這些想法，也希望能為大家在投資決策時提供一些思路。

朱海坤：

好的，非常感謝三位嘉賓的分享，在今天給我們帶來了精彩紛呈的討論，有碰撞，有融合，目的都是為了對明年做一個更好的展望，那么，今天的圓桌會議到此結束了，讓我們以熱烈的掌聲感謝我們的三位嘉賓。