明年房地產(chǎn)預(yù)計(jì)會(huì)有一輪“量價(jià)企穩(wěn)”
年關(guān)將至,廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、宏觀領(lǐng)域新財(cái)富白金分析師郭磊日前在wind“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家展望2025”論壇中,對(duì)2025年經(jīng)濟(jì)和大類資產(chǎn)作出展望。
郭磊指出,明年房地產(chǎn)預(yù)計(jì)會(huì)有一輪“量價(jià)企穩(wěn)”。股市方面,牛市格局能否延續(xù)19-21年長牛,還需要關(guān)注兩個(gè)重要線索。
投資作業(yè)本課代表整理了此次郭磊演講的核心觀點(diǎn):
1、(明年)居民消費(fèi)應(yīng)該會(huì)高于今年。提前還貸的情況應(yīng)該會(huì)明顯減少,它就會(huì)釋放出消費(fèi)企穩(wěn)的動(dòng)能,如果再疊加上明年我們促消費(fèi)措施,包括消費(fèi)的專項(xiàng)行動(dòng),居民消費(fèi)部門應(yīng)該會(huì)整體表現(xiàn)好于今年。
2、廣義基建增速可能不一定會(huì)高于今年,但狹義基建增速的話,應(yīng)該還是有比較大的概率高于今年。
3、明年制造業(yè)投資有可能會(huì)略低于今年。但考慮到“兩新”、“兩重”,政策仍然會(huì)重點(diǎn)支持,即使向下也會(huì)有一定的支撐。
4、預(yù)計(jì)出口明年增速會(huì)比今年有所放緩,但是依然會(huì)維持一定程度的韌性。出口主要的不確定性實(shí)際上來自于貿(mào)易條件,來自于海外的貿(mào)易政策。
5、估計(jì)明年,關(guān)于供給優(yōu)化是可能會(huì)有比較系統(tǒng)性的重視。這涉及到一些產(chǎn)能利用率不高,同時(shí)產(chǎn)品差異化程度又不高的行業(yè)領(lǐng)域,未來可能會(huì)系統(tǒng)性地推進(jìn)對(duì)內(nèi)卷式競爭的整治。這對(duì)資本市場來說實(shí)際上是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)。
6、房地產(chǎn)長周期的一個(gè)調(diào)整可能還沒有最終完成。明年房地產(chǎn)的量價(jià)企穩(wěn),具備基本面的基礎(chǔ)。
7、這一輪九月底以來股票的上行,從特征上來講非常像2019年的年初。啟動(dòng)因素跟這一輪非常像,但啟動(dòng)因素并不重要,重要的是2020年、2021年的兩個(gè)承接因素。
當(dāng)時(shí)兩個(gè)因素,一個(gè)關(guān)于總量(出口快速擴(kuò)張),一個(gè)關(guān)于結(jié)構(gòu)(雙碳經(jīng)濟(jì)預(yù)期形成),是那一輪形成長牛的很重要背景。所以從這個(gè)框架,對(duì)照這一輪,后續(xù)能不能形成類似的這樣的接續(xù)因素相對(duì)是比較關(guān)鍵的。
8、這一輪(牛市)我覺得有兩個(gè)潛在的機(jī)會(huì)。
第一,名義GDP目前的位置相對(duì)偏低,如果我們?cè)诿髂昴軌虬衙xGDP重新拉回到5%以上,那么它堪比2021年名義GDP那輪擴(kuò)張,應(yīng)該會(huì)帶來企業(yè)盈利的一個(gè)高斜率的修復(fù)。
第二,這一輪消費(fèi)的位置相對(duì)偏低,如果我們重新把消費(fèi)拉回到名義GDP附近,它也會(huì)形成結(jié)構(gòu)上的亮點(diǎn)或者驅(qū)動(dòng)因素。
以下是投資作業(yè)本課代表(微信ID:touzizuoyeben)整理的精華內(nèi)容,分享給大家:
2025年經(jīng)濟(jì)展望:消費(fèi)、地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、出口測算
接下來我們談一下2025年的經(jīng)濟(jì)增長。首先,在中性情形下,我們預(yù)計(jì)GDP依然可以實(shí)現(xiàn)5%左右的增速。我們這里做了一個(gè)簡單的測算。
我們測算的主要假設(shè)是,首先在消費(fèi)這一塊,我們估計(jì)居民消費(fèi)應(yīng)該會(huì)高于今年。理由很簡單,今年主要是城市消費(fèi)相對(duì)比較弱,而城市消費(fèi)弱的原因是居民部門的提前還款。而它的背景是存量和增貸房貸利率的一個(gè)倒掛。
那這一次下調(diào)存量房貸利率,應(yīng)該是切中了這一次問題的要害。所以我們估計(jì)明年提前還貸的情況應(yīng)該會(huì)明顯減少,它就會(huì)釋放出消費(fèi)企穩(wěn)的動(dòng)能。如果再疊加上明年我們促消費(fèi)的這樣一些措施,包括消費(fèi)的專項(xiàng)行動(dòng)等等,居民消費(fèi)部門應(yīng)該會(huì)整體表現(xiàn)好于今年。房地產(chǎn)我們是這么理解的,它的銷售和價(jià)格我們估計(jì)會(huì)在今年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步企穩(wěn)。但投資依然有比較大的概率是負(fù)增長。因?yàn)槟壳拔覀兊恼咧攸c(diǎn)實(shí)際上在需求端,供給端,有一部分城市庫存依然還是偏高。所以你這時(shí)候的重點(diǎn)并不是增加供給,再加上前期開發(fā)商拿地相對(duì)并不是太多,所以我們估計(jì)投資依然會(huì)是一個(gè)負(fù)增長,但是降幅會(huì)比今年有所縮窄?;ò凑瘴覀儎偛诺睦斫?,廣義基建增速可能不一定會(huì)高于今年,但狹義基建增速的話,應(yīng)該還是有比較大的概率高于今年。
還有一部分是制造業(yè)。大家注意2015年之后,我們有過三輪制造業(yè)的投資擴(kuò)張期。2018年是一輪,2021年出口擴(kuò)張的時(shí)候,當(dāng)時(shí)是一輪,今年是一輪,今年主要是大規(guī)模設(shè)備更新。
你會(huì)發(fā)現(xiàn)前兩輪第一年高速增長之后,第二年速度都會(huì)有不同程度的放緩。所以我們預(yù)計(jì)明年制造業(yè)投資有可能會(huì)略低于今年。但考慮到“兩新兩重”的話,依然是政策重點(diǎn)的一個(gè)支持,所以我們估計(jì)它往下也會(huì)有一定的支撐。
另外一個(gè)比較關(guān)鍵的假設(shè)是出口。我們關(guān)于出口的理解包括幾個(gè)方面。第一個(gè),明年出口的基本面實(shí)際上并沒有特別大的變化。按照WTO聯(lián)合國貿(mào)發(fā)組織對(duì)于明年全球貨物貿(mào)易環(huán)境的一個(gè)預(yù)測,這一塊的話實(shí)際上明年依然在一個(gè)還可以的年份。這就意味著出口主要的不確定性實(shí)際上來自于貿(mào)易條件,來自于海外的貿(mào)易政策。
這一部分,我們估計(jì),影響會(huì)逐漸形成。但是應(yīng)該不是一個(gè)能夠真正影響出口表現(xiàn)的因素。從美國加稅來說的話,加稅對(duì)美國消費(fèi)品的價(jià)格的話應(yīng)該也會(huì)帶來一定的沖擊。
所以我們理解也不太可能所有產(chǎn)品的都一致性的加非常高的關(guān)稅。所以我們中線情況下,預(yù)計(jì)出口明年增速會(huì)比今年有所放緩,但是依然會(huì)維持一定程度的韌性。
中性情況下我們按1.5%的同比增速來預(yù)期,這幾個(gè)條件之下的話,整個(gè)GDP可以大體實(shí)現(xiàn)5%左右的增長。當(dāng)然這里面主要的不確定性實(shí)際上還是來自外需,來自出口這一塊。如果出口不及我們的假設(shè),我們估計(jì)政策會(huì)進(jìn)一步的有所升溫,相關(guān)的政策儲(chǔ)備應(yīng)該還是比較明確的。
資本市場值得關(guān)注這個(gè)信號(hào)
除了需求擴(kuò)張之外,在這里想提示另外一個(gè)非常重要的線索是供給優(yōu)化。
大家注意,中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確的提出,要綜合整治“內(nèi)卷式”競爭,規(guī)范企業(yè)和地方政府的行為。這個(gè)實(shí)際上指向工業(yè)的一個(gè)供給端。我們估計(jì)明年的話,關(guān)于供給優(yōu)化是可能會(huì)有比較系統(tǒng)性的重視的。為什么?
我們以2021年為例,當(dāng)時(shí)出口曾經(jīng)有一輪快速擴(kuò)張,帶動(dòng)我們國內(nèi)工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率上升。當(dāng)時(shí)海外供應(yīng)鏈一度打斷,那么中國出口的優(yōu)勢就呈現(xiàn)出來,出口2021年年度增長接近30%。
但是到2022年海外供應(yīng)鏈恢復(fù)正常之后,出口就逐步正?;恕?022年下半年就進(jìn)入單月的負(fù)增長,這個(gè)階段產(chǎn)能利用率在逐步下降。這應(yīng)該是當(dāng)時(shí)PPI壓力上來的非常重要的背景,也就是來自需求向產(chǎn)能利用率的一個(gè)傳遞。
我們觀察到,這個(gè)階段產(chǎn)能利用率實(shí)際上處在一個(gè)中等略偏低的位置。這對(duì)應(yīng)著,外需如果有一定的壓力,那么穩(wěn)住產(chǎn)能利用率就比較關(guān)鍵。
除了去穩(wěn)需求之外,推進(jìn)供給優(yōu)化依然很難繞開。這涉及到有一些產(chǎn)能利用率不高,同時(shí)產(chǎn)品差異化程度又不高的行業(yè)領(lǐng)域。未來可能會(huì)系統(tǒng)性地推進(jìn)對(duì)內(nèi)卷式競爭的整治。這個(gè)對(duì)資本市場來說實(shí)際上是一個(gè)值得關(guān)注的一個(gè)信號(hào)。因?yàn)橐粋€(gè)行業(yè)一旦供給收縮,那么對(duì)于價(jià)格以及未來整個(gè)行業(yè)格局,可能都會(huì)是一個(gè)比較積極的信號(hào)。
房地產(chǎn)長周期調(diào)整還未完成,明年預(yù)計(jì)會(huì)有一輪量價(jià)企穩(wěn)
我再談一下對(duì)于主要資產(chǎn)所處位置的理解。首先是房地產(chǎn)。
大家注意過去幾年,隨著房地產(chǎn)量價(jià)調(diào)整,整個(gè)房地產(chǎn)基本面實(shí)際上一直在調(diào)整。它對(duì)應(yīng)著租金收益率,實(shí)際上是有震蕩上行。
我們知道,如果房價(jià)下行了,那么整個(gè)租金收益率對(duì)應(yīng)的就會(huì)有上行。比如我們的一線城市里面,像北京、上海,它的租金收益率都已經(jīng)高于三年前,從百城的租金收益率來看,最新數(shù)據(jù)顯示已經(jīng)回到2.3%左右。
這個(gè)對(duì)應(yīng)著兩個(gè)結(jié)論。第一,房地產(chǎn)長周期的一個(gè)調(diào)整可能還沒有最終完成。理論上來說租金收益率應(yīng)該等于長期限的無風(fēng)險(xiǎn)利率,比如我們可以參考30年國債加上一定程度的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),目前2.3%的租金收益率意味著什么?它意味著風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)回到了0以上的水平,按照這個(gè)月,是回到0以上的水平,按照上個(gè)月,大體也回到了零增長附近。這對(duì)應(yīng)著整個(gè)房地產(chǎn)市場實(shí)際上已經(jīng)健康了很多,也就是它不再是負(fù)溢價(jià)。居民部門不再把房產(chǎn)當(dāng)作穩(wěn)賺不賠的投資品。
但從全球經(jīng)驗(yàn)來看,零左右或者略高于零的溢價(jià)的話,可能依然沒有調(diào)整到位。房地產(chǎn)作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),經(jīng)驗(yàn)上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償應(yīng)該比它還要高一些。比如回到1以上,所以長周期的房價(jià)調(diào)整仍在繼續(xù)進(jìn)行。
第二個(gè)結(jié)論就是從短周期來看,今年出現(xiàn)了一個(gè)比較重要的變化,租金收益率開始高于五年期定存和理財(cái)產(chǎn)品收益率。這個(gè)變化對(duì)應(yīng)著明年房地產(chǎn)的量價(jià)企穩(wěn),具備基本面的一個(gè)基礎(chǔ)。
我們估計(jì)這一輪短周期的房價(jià)的環(huán)比企穩(wěn)轉(zhuǎn)正,以及銷售量的同比增速的回歸,明年是具備一定的條件的。
關(guān)注利率反彈的風(fēng)險(xiǎn)
第二個(gè)資產(chǎn)是債券。
從歷史上來看,利率的估值可以分為三個(gè)階段。
第一階段是2012年之前,名義GDP彈性相對(duì)比較高,名義GDP跟十年期國債收益率之間是一個(gè)4到5倍的估值關(guān)系,均值4.5倍。
第二階段2012年之后,我們進(jìn)一步推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿。名義GDP彈性有所下降,名義GDP除以十年期國債收益率大體在2到3倍。
第三個(gè)階段是2022年起,名義GDP彈性進(jìn)一步的下降,名義GDP跟十年期國債收益率的比值,2022年1.7倍,2023年1.7倍,今年前11個(gè)月差不多也是1.7到1.8倍。
這個(gè)對(duì)應(yīng)的一個(gè)結(jié)論就是目前我們相對(duì)比較低的十年期國債收益率,實(shí)際上對(duì)名義增長下行的反應(yīng)已經(jīng)相對(duì)比較充分。它已經(jīng)反映了一個(gè)相對(duì)比較低的名義GDP的預(yù)期。
這里面可能包含這些定價(jià)因素,比如對(duì)流動(dòng)性環(huán)境的一個(gè)預(yù)期。如果我們降息降準(zhǔn),那么流動(dòng)性寬松是有利于利率定價(jià)的,包括外需。如果存在一定的風(fēng)險(xiǎn),利率可能也會(huì)有個(gè)向下定價(jià)的過程。
這兩個(gè)邏輯當(dāng)然都成立,但是我們需要注意的是,一旦兩種情況出現(xiàn),由于前期利率可能已經(jīng)Price in 對(duì)這兩個(gè)邏輯的理解。一旦這兩個(gè)邏輯真的兌現(xiàn),我們還是需要關(guān)注利率反彈的風(fēng)險(xiǎn)。
本輪牛市能否類似2019年-2021牛市實(shí)現(xiàn)長牛?這輪牛市有兩大潛在機(jī)會(huì)
最后一塊是關(guān)于權(quán)益,就是股票類資產(chǎn)。
首先我理解這一輪九月底以來股票的一個(gè)上行,從特征上來講非常像2019年的年初。我們把那一輪股票的一個(gè)修復(fù)總結(jié)為五個(gè)原因?;仡^去看,其中前四個(gè)原因跟這一輪是有高度的相似性。海外緊縮周期觸頂,財(cái)政擴(kuò)張微觀預(yù)期好轉(zhuǎn),貨幣政策和金融政策調(diào)整,資本市場戰(zhàn)略地位的確認(rèn)等等這樣一些因素代表著對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好集中的修正。
2019年,我們?cè)?jīng)提過一個(gè)框架,股票作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)由企業(yè)盈利去定價(jià),企業(yè)盈利由名義GDP去決定。所以名義GDP的復(fù)合增速可以被我們當(dāng)做股指回報(bào)率的參考坐標(biāo)系。比如從05年股權(quán)分置改革到2019年,中國名義GDP年均復(fù)合12.8%。
而我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)過2019年那一波上漲,到2019年年底的時(shí)候,WIND全A復(fù)合回報(bào)率重新回到12.2%,接近拉平名義GDP的增速。
那么這一輪也是一樣的,從2020年到2024年這五年名義GDP年均復(fù)合在五點(diǎn)幾。但是在9月24號(hào)之前,我們看到WIND全A年均復(fù)合回報(bào)率只有負(fù)的1.9%,處于明顯折價(jià)的狀態(tài)。
而經(jīng)過過去兩個(gè)多月市場的變化,WIND全A年均復(fù)合回報(bào)率重新回到3%到4%的水平。這一過程對(duì)應(yīng)的是微觀預(yù)期逆轉(zhuǎn)后折價(jià)的逐步正?;?/p>
但2019年那一輪牛市,當(dāng)時(shí)在2020年,2021年(牛市)繼續(xù)有一個(gè)承接,WIND全A一直漲到2021年底。它主要原因是什么?
實(shí)際上啟動(dòng)因素跟這一輪非常像,但啟動(dòng)因素并不重要,重要的是20年21年的兩個(gè)承接因素。一個(gè)是2020年四季度開始出口的快速擴(kuò)張,帶動(dòng)2021年名義GDP的擴(kuò)張,當(dāng)年企業(yè)盈利增速有大幅度修復(fù)。第二,2021年關(guān)于雙碳經(jīng)濟(jì)的預(yù)期開始形成,給經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上帶來很大的亮點(diǎn)。這兩個(gè)因素,一個(gè)關(guān)于總量,一個(gè)關(guān)于結(jié)構(gòu),是那一輪形成長牛的很重要背景。所以從這個(gè)框架,對(duì)照這一輪,后續(xù)能不能形成類似的這樣的接續(xù)因素相對(duì)是比較關(guān)鍵的。
當(dāng)然這一輪我覺得有兩個(gè)潛在的機(jī)會(huì)。第一,名義GDP目前的位置相對(duì)偏低,如果我們?cè)诿髂昴軌虬衙xGDP重新拉回到5%以上,那么它堪比2021年名義GDP那輪擴(kuò)張,應(yīng)該會(huì)帶來企業(yè)盈利的一個(gè)高斜率的修復(fù)。
第二,這一輪消費(fèi)的位置相對(duì)偏低,從全球經(jīng)驗(yàn)來看的話,消費(fèi)應(yīng)該大體在名義GDP增速附近。我們歷史上基本上也是類似的一個(gè)規(guī)律,但這兩年消費(fèi)增速相對(duì)偏低。
如果通過我們這輪積極的促消費(fèi)的政策,我們重新把消費(fèi)拉回到名義GDP附近,它也會(huì)形成結(jié)構(gòu)上的亮點(diǎn)或者驅(qū)動(dòng)因素。
所以對(duì)于這兩個(gè)潛在線索的話,我們認(rèn)為未來比較重要,有待于進(jìn)一步的去觀察確認(rèn)。
從自上而下的角度來看,2021年年初以來,消費(fèi)品量價(jià)實(shí)際上處在一個(gè)調(diào)整的過程中。比如我們看這張圖,紅顏色線就是BCI的消費(fèi)品價(jià)格前瞻指數(shù),它從2021年初一直調(diào)整到2024年的年底。
它中間的驅(qū)動(dòng)因素包括2021年名義GDP增速的見頂,2022年房地產(chǎn)的調(diào)整,以及2023年下半年開始居民部門城市家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)整。
到了目前這個(gè)階段,我理解所有的因素應(yīng)該大致都已經(jīng)反應(yīng)完畢。目前這一個(gè)指標(biāo)也到了或者齊平于歷史上所有的低位(2011年9月至今)。
往明年去看,一則,名義GDP還是有比較大的概率會(huì)高于今年4%左右的水平。二則,存量房貸利率調(diào)整釋放了城市家庭部門消費(fèi)修復(fù)的空間。三則,促消費(fèi)作為明年幾大重點(diǎn)工作之首,政策紅利依然非常明顯。四則,核心CPI目前的位置也相對(duì)比較低。消費(fèi)品量價(jià)修復(fù)是具備相對(duì)比較大的概率線索。所以從自上而下的角度,我們應(yīng)該給予充分的重視。
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