格林大華期貨研究院? 俞佳松 衛(wèi)立

　　第一部分 貴金屬歷史走勢回顧和2024年行情總結(jié)

　　一、黃金行情回顧

　　黃金在過去五年內(nèi)有顯著漲幅，5年間上漲62.49%。黃金在過去的三到五年間，呈現(xiàn)出顯著的上漲態(tài)勢，盡管短期內(nèi)市場不明朗，但中長期因素仍然存在。

　　伴隨著美聯(lián)儲降息周期開啟的預(yù)期提升到落地，加上俄烏戰(zhàn)爭、中東地區(qū)地緣政治危機(jī)的影響，2024年的黃金行情呈現(xiàn)出較為明顯的上漲趨勢和較大的波動。上半年國際金價從年初的2062美元/盎司，到6月8號飆漲到2418美元/盎司，價格上漲了17.28%。下半年自 6月底以來黃金價格邁入上行周期，7月17日，紐約黃金期貨最高觸及 2487 美元/盎司，再創(chuàng)歷史新高。9月繼續(xù)強(qiáng)勢收漲，comex黃金主力期貨價格自 6月26日以來的最大漲幅突破11%。2024年以來，國際金價漲幅已經(jīng)突破25%，10月30日，comex黃金期貨報2801.8美元/盎司，創(chuàng)下歷史新高；滬金創(chuàng)下639.48的歷史新高。隨后回落。

　　二、白銀行情回顧

　　過去的 3 至 5 年里，白銀市場經(jīng)歷了諸多波動與變化，其行情走勢受到多種因素的綜合影響，白銀市場受到來自全球經(jīng)濟(jì)形勢、工業(yè)需求、投資需求以及地緣政治風(fēng)險等因素的影響。

　　2024年白銀行情呈現(xiàn)出較為強(qiáng)勁的上漲態(tài)勢，以下是一些具體的情況：價格持續(xù)上漲且創(chuàng)多年新高：年初起漲：從年初開始，白銀價格就穩(wěn)步上揚(yáng)。截至5月18日，上海期貨交易所（SHFE）白銀收漲6.02%，報價達(dá)到8061元/千克，而紐約商品交易所（COMEX）白銀更是站上31美元/盎司，創(chuàng)下近 11年的新高，年初累計漲幅超過33%，滬銀期貨價格更是在5月21日創(chuàng)下了本年的最高點8733。年中突破：到了7月末，白銀整體價格較3月份上漲接近30%，盡管近期有所回調(diào)，但整體白銀價格仍維持在較高位。10月23日盤中，紐約白銀期貨價格一度創(chuàng)下 2012年年底以來的新高，達(dá)到35.07美元/盎司，滬銀期貨價格創(chuàng)下了最高后的次高點8443。隨后下跌。

　　第二部分 宏觀經(jīng)濟(jì)及地緣政治對貴金屬價格的影響分析

　　一、美國降息周期開啟對貴金屬價格的影響

　　美國降息周期開啟的預(yù)期成為支撐貴金屬價大幅上漲的底層邏輯。美聯(lián)儲經(jīng)過大幅加息后，2024年進(jìn)入降息周期，美聯(lián)儲已于9月降息50個基點，11月降息25個基點，美聯(lián)儲12月再度降息25個基點，降息削弱了債券等傳統(tǒng)資產(chǎn)的收益率，使無收益的黃金成為更具吸引力的投資。此外，降息政策預(yù)示著經(jīng)濟(jì)前景疲軟，這通常會刺激對避險資產(chǎn)的需求。

　　美國GDP增速保持在3%左右，美國通脹穩(wěn)步回落，11月失業(yè)率升至4.2%，非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期增長，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI指數(shù)回升，美元指數(shù)保持強(qiáng)勢，不利貴金屬價格。

　　從整體上，美元指數(shù)與貴金屬價格保持負(fù)相關(guān)關(guān)系。2024年四季度，美元指數(shù)整體上保持強(qiáng)勢，對貴金屬價產(chǎn)生壓制。

　　二、央行購金對貴金屬價格的影響

　　全球各國央行近年來持續(xù)增加黃金儲備，將其作為對沖通脹風(fēng)險、應(yīng)對突發(fā)危機(jī)事件以及優(yōu)化外匯儲備結(jié)構(gòu)的重要手段，2024年這種趨勢仍在延續(xù)，為黃金市場提供了堅實的需求支撐。2024年上半年全球央行購金483噸，同比增幅5%。7月各國央行凈買入黃金 27噸，創(chuàng)下2024年1月以來最大的買入量，其中波蘭央行成為7月黃金最大買家，單月購買了14噸黃金，印度央行延續(xù)提升黃金儲備的狀態(tài)，7月購買5噸黃金，年內(nèi)購買黃金數(shù)量已達(dá)43噸 。2024年三季度，全球央行凈購金186噸，同比下降49%，今年前三季度全球央行凈購金總量為694噸，低于去年同期，但與2022年同期持平。

　　央行大量購金反映出對全球經(jīng)濟(jì)復(fù)雜性的擔(dān)憂，需求背后有貨幣、地緣政治等因素。世界黃金協(xié)會在其最新報告中表示，今年除中國和俄羅斯外，最大的買家是土耳其、波蘭和哈薩克斯坦。各國央行增持黃金，主要是為了優(yōu)化官方儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)官方儲備資產(chǎn)多元化，增強(qiáng)抵御全球金融市場波動能力，強(qiáng)化官方儲備資產(chǎn)穩(wěn)定性。當(dāng)前，美元信用下降，全球金融市場波動劇烈，各國外匯儲備資產(chǎn)多元化趨勢進(jìn)程有所加快，以降低對單一貨幣及資產(chǎn)的過度依賴，降低海外政策影響。黃金的分散風(fēng)險屬性和高流動性為應(yīng)對未來不確定性及外部沖擊提供了有效緩沖。同時，央行增加黃金儲備還有助于提升該國在國際市場的信譽(yù)與融資能力。

　　圖2-1：全球央行售金/購金

　　來源：wind，格林大華期貨研究院整理

　　三、地緣政治危機(jī)對貴金屬價格的影響分析

　　當(dāng)前世界并不十分和平，地緣政治沖突和動蕩較多，對黃金市場產(chǎn)生影響。中東局勢的升級、俄烏沖突、巴以沖突等事件，都引發(fā)了市場的不確定性和風(fēng)險規(guī)避情緒。投資者為了保護(hù)資產(chǎn)免受市場波動的影響，會轉(zhuǎn)向黃金這種被普遍認(rèn)為具有保值功能的資產(chǎn)。例如，黃金市場分析顯示，中東局勢升級推動金價大幅波動，避險需求成關(guān)鍵驅(qū)動因素。10 月7日，黃金市場因中東局勢升級價格短時間內(nèi)迅速拉升至2658美元，日內(nèi)波動幅度高達(dá)19美元。此外，地緣政治事件還會影響黃金的供應(yīng)和需求格局，一些黃金生產(chǎn)大國如果陷入政治動蕩，可能會導(dǎo)致黃金生產(chǎn)中斷或減少，從而影響全球的黃金供應(yīng)。同時，緊張的局勢可能刺激某些國家和機(jī)構(gòu)增加黃金儲備，進(jìn)一步改變市場的供需平衡。

　　俄烏戰(zhàn)爭等地緣政治沖突持續(xù)：這些地區(qū)的局勢變化影響著全球市場的風(fēng)險偏好，使得投資者對經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂，增加對黃金的需求以對沖潛在風(fēng)險。中東局勢緊張：2024 年中東地區(qū)的地緣政治局勢愈發(fā)緊張，如黎以沖突等，導(dǎo)致地區(qū)的不確定性增加，投資者避險情緒升溫，推動黃金價格上漲。

　　第三部分 貴金屬供需分析

　　一、黃金供需分析

　　從供應(yīng)上看，2024年，黃金產(chǎn)量一季度下降至低位85.96噸后，二季度開始上升，截止9月30日，黃金產(chǎn)量累計268.07噸，預(yù)計四季度也將呈上升趨勢。黃金總體供應(yīng)量為1313.01噸，再生金供應(yīng)量為322.97噸。

　　從需求上看，黃金總需求量為1313.01噸，呈上升趨勢。其中，珠寶首飾543.27噸，工業(yè)需求82.98噸，黃金投資364.09噸。黃金總體需求一季度有所回落后，二三季度均有所上升。從主要的消費(fèi)國家上看，印度黃金消費(fèi)分析：截止9月30日，印度黃金總消費(fèi)248.27噸，其中珠寶首飾為171.58噸，零售凈投資為76.69噸。印度黃金消費(fèi)保持上升態(tài)勢。國內(nèi)黃金消費(fèi)分析：截止9月30日，大中華區(qū)黃金消費(fèi)總量為173.44噸，其中，珠寶首飾為109.59噸，零售凈投資為63.85噸。隨著價格屢創(chuàng)新高，消費(fèi)有所下降。

　　圖3-1：黃金需求總量及珠寶首飾、工業(yè)需求、投資需求

　　來源：wind，格林大華期貨研究院整理

　　二、白銀供需分析

　　白銀消費(fèi)主要集中在集成電路中，2024年，白銀消費(fèi)相較于其他年份有所上升。上半年有所上升，下半年逐步回落，截止10月31日，集成電路產(chǎn)量為3585800.6萬塊，當(dāng)月同比為11.8%。

　　圖3-10：集成電路產(chǎn)量

　　來源：wind，格林大華期貨研究院整理

　　從庫存上看，SHF白銀庫存年初持續(xù)走低，下半年開始大幅上升至1000K公斤以上，至10月底達(dá)到高點后，有所回落；COMEX白銀庫存全年保持穩(wěn)定上升態(tài)勢；上海金交所上半年保持震蕩上升態(tài)勢，8月份到10月份大幅回落，10月中旬至今有所反彈。

　　從進(jìn)口量上看，2004年隨著白銀價格的上升，在下半年白銀的進(jìn)口量上升，10月份有所回落。從銀礦的的進(jìn)口來看，8月和9月有著明顯的上升。

　　第四部分 2025年貴金屬價影響因素展望

　　一、美聯(lián)儲2024年-2025年降息節(jié)奏預(yù)測及對貴金屬價格的影響

　　對于貴金屬而言，品種價格的表現(xiàn)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響很大，對于受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響較強(qiáng)的銅價來說，美聯(lián)儲降息的節(jié)奏直接影響著價格走勢變化。 12月19日，雖然通脹有所抬頭，美國經(jīng)濟(jì)保持良好增長，但美聯(lián)儲議息會議為了保持政策連續(xù)性，仍繼續(xù)降息25個基點，美元指數(shù)保持上漲態(tài)勢，對貴金屬價格產(chǎn)生壓制。

　　2025年，特朗普正式上任，增加關(guān)稅及貿(mào)易壁壘等舉措將提升通脹，美國經(jīng)濟(jì)一季度受到季節(jié)性影響有所回落，如此，3月份美聯(lián)儲將降息25-50個基點，利率為4%-4.25%；美國經(jīng)濟(jì)將在二、三季度回升，通脹上升，降息必要性下降，我們預(yù)計9月份再一次降息25-50個基點，整體我們認(rèn)為，美聯(lián)儲在2025年全年降息共2-3次，共50-100個基點，將最終利率降至3.75%-4%。

　　表4-1：美聯(lián)儲降息節(jié)奏預(yù)測及對貴金屬價格的影響

美聯(lián)儲議息會議時間

降息（概率%）

利率水平

對貴金屬價格影響預(yù)期

2024年12月19日

降息（60-80）

4.5%

利多

2025年1月28日

不降息（100）

4.5%

利空

2025年3月18日

降息（60-80）

4%-4.25%

利多

2025年5月6日

不降息（100）

4%-4.25%

利空

2025年6月17日

不降息（60-80）

4%-4.25%

利空

2025年7月29日

不降息（100）

4%-4.25%

利空

2025年9月16日

降息（60-80）

3.75%-4%

利多

2025年10月28日

不降息（100）

3.75%-4%

利空

2025年12月9日

不降息（100）

3.75%-4%

利空

　　來源：wind，格林大華期貨研究院整理

　　但是，我們要意識到，美國2025年的降息次數(shù)，具體受到美國經(jīng)濟(jì)增長、通脹水平、就業(yè)情況、以及全球經(jīng)濟(jì)形勢等多種因素的影響。降息壓制美元指數(shù)，有利貴金屬價格，但2025年降息的次數(shù)和幅度都將下降，從這個因素分析，將壓制2025年全年貴金屬價格。

　　二、2025年特朗普政府政策取向及對貴金屬價格的影響

　　我們對美國經(jīng)濟(jì)2025年做出預(yù)測：美國經(jīng)濟(jì)會保持增長，美元會走強(qiáng)，美股會走強(qiáng)，通脹有上升空間，利率有下行空間，財政赤字問題會得到解決。

　　特朗普政府加關(guān)稅政策，美國商品價格就會提升，會引發(fā)通脹影響經(jīng)濟(jì)。如果想要對沖這種負(fù)面影響，就需要對內(nèi)減稅，企業(yè)稅和消費(fèi)稅都會降，這與昂貴會刺激美國經(jīng)濟(jì)提升，美元走強(qiáng)，大宗商品價格就有下行空間，這對于通脹來說是好事，如果后期通脹下降，利率也有了下降空間。

　　特朗普贏得大選后，他對全球地域危機(jī)的政策更傾向與結(jié)束爭端，這會導(dǎo)致貴金屬避險功能被削弱，不利價格。

　　三、黃金供需平衡對黃金價格影響

　　據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的《全球黃金需求趨勢2024年三季度》報告稱，金價飆升推動黃金需求總額飆升。全球黃金總供應(yīng)量同比增長5%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1313噸。近況傳亮同比增長6%，再創(chuàng)季度新高；年初到現(xiàn)在產(chǎn)量一超過2018年的高點。黃金回收量同比增長11%。場外投資需求增至137噸，與去年同期相比近乎翻番，這已經(jīng)是場外投資連續(xù)第七個季度推動黃金需求增長，表明場外投資依舊是全球黃金市場的重要組成部分。利率下降、地緣政治不確定性、投資組合多樣化及是能強(qiáng)勁的買盤，都是推高黃金投資需求的主要因素。

　　表4-2黃金供需

　　來源：中國黃金報，格林大華期貨研究院整理

　　第五部分 2025年貴金屬價格展望

　　在美聯(lián)儲降息周期開啟的大背景下，加上中東地區(qū)地緣政治危機(jī)引發(fā)的避險需求，貴金屬在2024年大幅上漲，屢創(chuàng)新高。但在美國大選確定后，價格出現(xiàn)回調(diào)。貴金屬的定價主要與全球通脹水平、美元信用和避險因素有關(guān)。短期內(nèi)影響金價走勢的主要因素之一是全球資金的避險情緒，而市場避險情緒降溫，驅(qū)動了全球金價回調(diào)。

　　2025年，在美聯(lián)儲降息節(jié)奏緩和及幅度下降、特朗普政府促使?fàn)幎司徍偷恼叻较?、貴金屬投資的避險功能逐步趨弱等因素看，價格從整體上將保持弱勢。長期來看，美國通脹中樞尚未明顯回落、美國財政預(yù)計加速擴(kuò)張、地緣政治形勢仍較復(fù)雜等因素，有望對貴金屬價格構(gòu)成支撐。

　　鑒于貴金屬價格在2025年有回落的預(yù)期，可以在美聯(lián)儲降息的時間點上采取賣出策略。