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汽車|政策有望延續(xù),行業(yè)曙光已現(xiàn)
來源:中信證券研究
文|尹欣馳? 李景濤? 李子俊? 武平樂
董軍韜? 黃耀庭? 李湉漪? 趙少波
孫晨曄? 康凱? 陳彥龍
復(fù)盤歷史上四次大規(guī)模汽車消費(fèi)刺激政策,我們發(fā)現(xiàn)2024年政策力度邊際顯著增強(qiáng)、單車優(yōu)惠力度提升至9%(高于此前的5%和2.5%)。同時(shí)我們研究發(fā)現(xiàn)政策杠桿乘數(shù)邊際有所遞減、目前已穩(wěn)定在3.0左右,且市場(chǎng)反饋越發(fā)前置。因此我們認(rèn)為2024年政策“收尾期”指數(shù)相對(duì)安全。2024年陸續(xù)出臺(tái)的以舊換新政策在2024年下半年很好地起到了銷量托底作用,我們認(rèn)為該政策延續(xù)的可能性較大,且不排除會(huì)有其他多樣化的刺激性政策。在中性預(yù)期下我們預(yù)計(jì)2025年乘用車銷量2924萬輛(同比+6.4%),行業(yè)走出內(nèi)卷曙光已現(xiàn)。
▍復(fù)盤歷史上四次汽車消費(fèi)刺激政策,2024年政策力度邊際顯著增強(qiáng)。
根據(jù)財(cái)政部和工信部數(shù)據(jù)(下同),2000年以來中國經(jīng)歷了四次大規(guī)模的汽車消費(fèi)政策刺激,其中包括三次大型的購置稅減征政策,執(zhí)行時(shí)段分別為2009年1月-2010年12月、2015年10月-2017年12月、2022年5-12月。前兩次購置稅減征均采用首年減免5%、次年退坡至減免2.5%的政策準(zhǔn)則,而2022年的購置稅減征時(shí)長僅7個(gè)月,沒有退坡過程而是直接結(jié)束。
此外,歷史還有兩次汽車“以舊換新”補(bǔ)貼政策,第一次“以舊換新”補(bǔ)貼、汽車下鄉(xiāng)政策時(shí)間與購置稅減征政策重合、且規(guī)模較?。▋H100億元政策支出),支出金額和實(shí)際效果遠(yuǎn)小于當(dāng)時(shí)的購置稅減征政策(約471億元政策支出)。2024年6-12月,第二次“以舊換新”及各地置換補(bǔ)貼政策開始執(zhí)行。本次政策與此前三次購置稅減征政策形式不同,為直接補(bǔ)貼,但財(cái)政支出金額量級(jí)高、據(jù)我們測(cè)算約890億元,遠(yuǎn)高于上次“以舊換新”政策。
我們認(rèn)為此次政策手段改變的主要原因?yàn)椋盒履茉雌嚌B透率不斷提升且新能源汽車目前仍享受購置稅減免優(yōu)惠,因此單純的購置稅減征預(yù)計(jì)效果將弱于報(bào)廢和置換補(bǔ)貼。此外,本次補(bǔ)貼在歷次政策中單車優(yōu)惠力度最強(qiáng),約為9%,高于此前的5%和2.5%,且本次補(bǔ)貼政策為歷次補(bǔ)貼中唯一一次沒有退坡而是中途提高力度的刺激政策。
▍政策杠桿乘數(shù)邊際遞減、目前已穩(wěn)定在3.0左右,且市場(chǎng)反饋越發(fā)前置。
1)汽車銷量對(duì)于政策刺激反應(yīng)速度、反應(yīng)幅度邊際遞減,但透支同有減少。我們分析了歷史上四次汽車消費(fèi)刺激政策對(duì)于汽車銷量的影響,結(jié)論如下:①反應(yīng)速度邊際下降:2009年和2015年政策發(fā)布后次月即可見到銷量的顯著提升;而2022年和2024年在政策發(fā)布后3-5月后才有明顯增速變化。②反應(yīng)程度邊際下降:2009年政策發(fā)布后短期的超額增速高達(dá)40-60%,2015年為20-40%,2024年下降為10%-30%。③銷量透支邊際減少:三次政策(2024年政策暫未結(jié)束)在政策結(jié)束后均有透支期,即在政策結(jié)束后的1-3月內(nèi)有銷量增速的明顯下滑。此外,2009年和2015年的政策由于政策期內(nèi)有退坡,因此政策期內(nèi)均經(jīng)歷了相對(duì)較長期的透支,分別為5個(gè)月和10個(gè)月。透支程度與政策反應(yīng)幅度有相關(guān)性:反應(yīng)越迅速、增幅越高的政策,其透支期越長。
2)政策拉動(dòng)消費(fèi)杠桿乘數(shù)邊際遞減,但2024年已較為穩(wěn)定。汽車為國家政策重點(diǎn)支持領(lǐng)域,歷史上幾次政策財(cái)政支出金額均超過500億元;其中最大型的刺激政策為2015-2017年的購置稅減免政策,單次財(cái)政支出超1500億元。且單車優(yōu)惠力度逐次加大,2024年“以舊換新”補(bǔ)貼力度(9.3%)顯著大于此前購置稅減免政策補(bǔ)貼力度(首年5%,次年2.5%)。但是與之相反的購置稅減征財(cái)政杠桿效應(yīng)逐次降低,根據(jù)我們測(cè)算,從2019年的15.0、2015年的5.4降至2022年的3.0、2024年的2.9,刺激消費(fèi)效果邊際遞減,但目前已穩(wěn)定在3.0左右。我們認(rèn)為政策杠桿乘數(shù)邊際遞減的主要原因?yàn)椋褐袊司嚤S辛砍掷m(xù)提升,增購和換購比例持續(xù)增加,消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度正在鈍化。尤其2020-2022年三年疫情后,消費(fèi)者的長期收入預(yù)期呈下降趨勢(shì),因此對(duì)于汽車這類可選消費(fèi)品的購買選擇會(huì)更為謹(jǐn)慎。
3)市場(chǎng)對(duì)刺激政策的股價(jià)反饋愈發(fā)前置,2024年政策“收尾期”指數(shù)相對(duì)安全。多數(shù)政策在執(zhí)行期,汽車板塊均實(shí)現(xiàn)了相對(duì)大盤的超額收益:歷史上四次政策執(zhí)行前3個(gè)月汽車板塊相對(duì)大盤的收益分別為21%、0%、6%和11%;執(zhí)行期(或退坡期開始前)相對(duì)收益分別為99%、15%、-1%和5%,除2022年外均有跑贏;而前三次政策結(jié)束后的3個(gè)月內(nèi)相對(duì)收益分別回落至4%、-6%、-2%。但值得注意的是,市場(chǎng)對(duì)于政策開啟及結(jié)束的預(yù)期均越發(fā)邊際前置,且與實(shí)際銷量表現(xiàn)解耦:2022年雖然銷量沒有提前透支,但市場(chǎng)預(yù)期較差,因此政策期未結(jié)束時(shí)汽車板塊已開始相對(duì)大盤跑輸,最終政策期內(nèi)跑輸大盤1%。而2024年的政策力度(財(cái)政支出金額、單車補(bǔ)貼力度等)較2022年有了顯著提升,相應(yīng)的政策期內(nèi)有63%的月份汽車板塊跑贏大盤。但截至目前(2024年12月24日)的政策執(zhí)行期內(nèi)相對(duì)漲幅為5%。雖然跑贏大盤,但低于政策開始前3個(gè)月的漲幅,證明市場(chǎng)預(yù)期有明顯前置;且相較于實(shí)際銷量表現(xiàn)(政策執(zhí)行后3-5個(gè)月才開始出現(xiàn)銷量增速提升)表現(xiàn)出更加明顯的前置,因此我們認(rèn)為2024年政策“收尾期”指數(shù)相對(duì)安全。
▍展望:2025年政策很可能延續(xù),中性預(yù)期乘用車銷量同比+6.4%。
2024年陸續(xù)出臺(tái)的以舊換新政策在2024年下半年很好地起到了銷量托底作用,因此我們認(rèn)為該政策延續(xù)的可能性較大,且不排除會(huì)有其他多樣化的刺激性政策。根據(jù)我們測(cè)算,2024年汽車“以舊換新”政策財(cái)政支出約890億元、拉動(dòng)汽車銷量約167萬輛,對(duì)應(yīng)財(cái)政杠桿約為2.9。我們假設(shè)2025年潛在的汽車“以舊換新”的財(cái)政杠桿略有下降至2.3,且假設(shè)在樂觀、中性、悲觀場(chǎng)景下的乘用車補(bǔ)貼分別為2000億元、1500億元、1000億元,則政策拉動(dòng)新增銷量分別為297萬輛、223萬輛和149萬輛,2025年同比銷量增速分別為9.1%(樂觀)、6.4%(中性)和3.7%(保守)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素:
國際貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險(xiǎn);去全球化趨勢(shì)下產(chǎn)業(yè)鏈或存在供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn);國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);來自海外需求不足、國內(nèi)消費(fèi)不足或政府投資不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);芯片供應(yīng)導(dǎo)致整車出貨量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);關(guān)鍵原材料大幅漲價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資策略:
我們預(yù)計(jì)2025年汽車行業(yè)刺激政策延續(xù)的概率較大,行業(yè)走出內(nèi)卷曙光已現(xiàn)。我們重點(diǎn)推薦整車和經(jīng)銷商板塊中:1)主流市場(chǎng)車型周期強(qiáng)勢(shì);2)車型周期向上發(fā)力高端及超高端的華為智選主機(jī)廠;3)困境反轉(zhuǎn)的低估值標(biāo)的。
本文節(jié)選自中信證券研究部已于2025年1月2日發(fā)布的《汽車及零部件行業(yè)消費(fèi)刺激政策研究專題—政策有望延續(xù),行業(yè)曙光已現(xiàn)》報(bào)告,具體分析內(nèi)容(包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等)請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義,應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。
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