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　　汽車|政策有望延續(xù)，行業(yè)曙光已現(xiàn)

　　來源：中信證券研究　

　　文|尹欣馳? 李景濤? 李子俊? 武平樂

　　董軍韜? 黃耀庭? 李湉漪? 趙少波

　　孫晨曄? 康凱? 陳彥龍

　　復(fù)盤歷史上四次大規(guī)模汽車消費(fèi)刺激政策，我們發(fā)現(xiàn)2024年政策力度邊際顯著增強(qiáng)、單車優(yōu)惠力度提升至9%（高于此前的5%和2.5%）。同時(shí)我們研究發(fā)現(xiàn)政策杠桿乘數(shù)邊際有所遞減、目前已穩(wěn)定在3.0左右，且市場(chǎng)反饋越發(fā)前置。因此我們認(rèn)為2024年政策“收尾期”指數(shù)相對(duì)安全。2024年陸續(xù)出臺(tái)的以舊換新政策在2024年下半年很好地起到了銷量托底作用，我們認(rèn)為該政策延續(xù)的可能性較大，且不排除會(huì)有其他多樣化的刺激性政策。在中性預(yù)期下我們預(yù)計(jì)2025年乘用車銷量2924萬輛（同比+6.4%），行業(yè)走出內(nèi)卷曙光已現(xiàn)。

　　▍復(fù)盤歷史上四次汽車消費(fèi)刺激政策，2024年政策力度邊際顯著增強(qiáng)。

　　根據(jù)財(cái)政部和工信部數(shù)據(jù)（下同），2000年以來中國經(jīng)歷了四次大規(guī)模的汽車消費(fèi)政策刺激，其中包括三次大型的購置稅減征政策，執(zhí)行時(shí)段分別為2009年1月-2010年12月、2015年10月-2017年12月、2022年5-12月。前兩次購置稅減征均采用首年減免5%、次年退坡至減免2.5%的政策準(zhǔn)則，而2022年的購置稅減征時(shí)長僅7個(gè)月，沒有退坡過程而是直接結(jié)束。

　　此外，歷史還有兩次汽車“以舊換新”補(bǔ)貼政策，第一次“以舊換新”補(bǔ)貼、汽車下鄉(xiāng)政策時(shí)間與購置稅減征政策重合、且規(guī)模較?。▋H100億元政策支出），支出金額和實(shí)際效果遠(yuǎn)小于當(dāng)時(shí)的購置稅減征政策（約471億元政策支出）。2024年6-12月，第二次“以舊換新”及各地置換補(bǔ)貼政策開始執(zhí)行。本次政策與此前三次購置稅減征政策形式不同，為直接補(bǔ)貼，但財(cái)政支出金額量級(jí)高、據(jù)我們測(cè)算約890億元，遠(yuǎn)高于上次“以舊換新”政策。

　　我們認(rèn)為此次政策手段改變的主要原因?yàn)椋盒履茉雌嚌B透率不斷提升且新能源汽車目前仍享受購置稅減免優(yōu)惠，因此單純的購置稅減征預(yù)計(jì)效果將弱于報(bào)廢和置換補(bǔ)貼。此外，本次補(bǔ)貼在歷次政策中單車優(yōu)惠力度最強(qiáng)，約為9%，高于此前的5%和2.5%，且本次補(bǔ)貼政策為歷次補(bǔ)貼中唯一一次沒有退坡而是中途提高力度的刺激政策。

　　▍政策杠桿乘數(shù)邊際遞減、目前已穩(wěn)定在3.0左右，且市場(chǎng)反饋越發(fā)前置。

　　1）汽車銷量對(duì)于政策刺激反應(yīng)速度、反應(yīng)幅度邊際遞減，但透支同有減少。我們分析了歷史上四次汽車消費(fèi)刺激政策對(duì)于汽車銷量的影響，結(jié)論如下：①反應(yīng)速度邊際下降：2009年和2015年政策發(fā)布后次月即可見到銷量的顯著提升；而2022年和2024年在政策發(fā)布后3-5月后才有明顯增速變化。②反應(yīng)程度邊際下降：2009年政策發(fā)布后短期的超額增速高達(dá)40-60%，2015年為20-40%，2024年下降為10%-30%。③銷量透支邊際減少：三次政策（2024年政策暫未結(jié)束）在政策結(jié)束后均有透支期，即在政策結(jié)束后的1-3月內(nèi)有銷量增速的明顯下滑。此外，2009年和2015年的政策由于政策期內(nèi)有退坡，因此政策期內(nèi)均經(jīng)歷了相對(duì)較長期的透支，分別為5個(gè)月和10個(gè)月。透支程度與政策反應(yīng)幅度有相關(guān)性：反應(yīng)越迅速、增幅越高的政策，其透支期越長。

　　2）政策拉動(dòng)消費(fèi)杠桿乘數(shù)邊際遞減，但2024年已較為穩(wěn)定。汽車為國家政策重點(diǎn)支持領(lǐng)域，歷史上幾次政策財(cái)政支出金額均超過500億元；其中最大型的刺激政策為2015-2017年的購置稅減免政策，單次財(cái)政支出超1500億元。且單車優(yōu)惠力度逐次加大，2024年“以舊換新”補(bǔ)貼力度（9.3%）顯著大于此前購置稅減免政策補(bǔ)貼力度（首年5%，次年2.5%）。但是與之相反的購置稅減征財(cái)政杠桿效應(yīng)逐次降低，根據(jù)我們測(cè)算，從2019年的15.0、2015年的5.4降至2022年的3.0、2024年的2.9，刺激消費(fèi)效果邊際遞減，但目前已穩(wěn)定在3.0左右。我們認(rèn)為政策杠桿乘數(shù)邊際遞減的主要原因?yàn)椋褐袊司嚤Ｓ辛砍掷m(xù)提升，增購和換購比例持續(xù)增加，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度正在鈍化。尤其2020-2022年三年疫情后，消費(fèi)者的長期收入預(yù)期呈下降趨勢(shì)，因此對(duì)于汽車這類可選消費(fèi)品的購買選擇會(huì)更為謹(jǐn)慎。

　　3）市場(chǎng)對(duì)刺激政策的股價(jià)反饋愈發(fā)前置，2024年政策“收尾期”指數(shù)相對(duì)安全。多數(shù)政策在執(zhí)行期，汽車板塊均實(shí)現(xiàn)了相對(duì)大盤的超額收益：歷史上四次政策執(zhí)行前3個(gè)月汽車板塊相對(duì)大盤的收益分別為21%、0%、6%和11%；執(zhí)行期（或退坡期開始前）相對(duì)收益分別為99%、15%、-1%和5%，除2022年外均有跑贏；而前三次政策結(jié)束后的3個(gè)月內(nèi)相對(duì)收益分別回落至4%、-6%、-2%。但值得注意的是，市場(chǎng)對(duì)于政策開啟及結(jié)束的預(yù)期均越發(fā)邊際前置，且與實(shí)際銷量表現(xiàn)解耦：2022年雖然銷量沒有提前透支，但市場(chǎng)預(yù)期較差，因此政策期未結(jié)束時(shí)汽車板塊已開始相對(duì)大盤跑輸，最終政策期內(nèi)跑輸大盤1%。而2024年的政策力度（財(cái)政支出金額、單車補(bǔ)貼力度等）較2022年有了顯著提升，相應(yīng)的政策期內(nèi)有63%的月份汽車板塊跑贏大盤。但截至目前（2024年12月24日）的政策執(zhí)行期內(nèi)相對(duì)漲幅為5%。雖然跑贏大盤，但低于政策開始前3個(gè)月的漲幅，證明市場(chǎng)預(yù)期有明顯前置；且相較于實(shí)際銷量表現(xiàn)（政策執(zhí)行后3-5個(gè)月才開始出現(xiàn)銷量增速提升）表現(xiàn)出更加明顯的前置，因此我們認(rèn)為2024年政策“收尾期”指數(shù)相對(duì)安全。

　　▍展望：2025年政策很可能延續(xù)，中性預(yù)期乘用車銷量同比+6.4%。

　　2024年陸續(xù)出臺(tái)的以舊換新政策在2024年下半年很好地起到了銷量托底作用，因此我們認(rèn)為該政策延續(xù)的可能性較大，且不排除會(huì)有其他多樣化的刺激性政策。根據(jù)我們測(cè)算，2024年汽車“以舊換新”政策財(cái)政支出約890億元、拉動(dòng)汽車銷量約167萬輛，對(duì)應(yīng)財(cái)政杠桿約為2.9。我們假設(shè)2025年潛在的汽車“以舊換新”的財(cái)政杠桿略有下降至2.3，且假設(shè)在樂觀、中性、悲觀場(chǎng)景下的乘用車補(bǔ)貼分別為2000億元、1500億元、1000億元，則政策拉動(dòng)新增銷量分別為297萬輛、223萬輛和149萬輛，2025年同比銷量增速分別為9.1%（樂觀）、6.4%（中性）和3.7%（保守）。

　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

　　國際貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險(xiǎn)；去全球化趨勢(shì)下產(chǎn)業(yè)鏈或存在供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；來自海外需求不足、國內(nèi)消費(fèi)不足或政府投資不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；芯片供應(yīng)導(dǎo)致整車出貨量不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；關(guān)鍵原材料大幅漲價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　▍投資策略：

　　我們預(yù)計(jì)2025年汽車行業(yè)刺激政策延續(xù)的概率較大，行業(yè)走出內(nèi)卷曙光已現(xiàn)。我們重點(diǎn)推薦整車和經(jīng)銷商板塊中：1）主流市場(chǎng)車型周期強(qiáng)勢(shì)；2）車型周期向上發(fā)力高端及超高端的華為智選主機(jī)廠；3）困境反轉(zhuǎn)的低估值標(biāo)的。

　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于2025年1月2日發(fā)布的《汽車及零部件行業(yè)消費(fèi)刺激政策研究專題—政策有望延續(xù)，行業(yè)曙光已現(xiàn)》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠妶?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編而產(chǎn)生歧義，應(yīng)以報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。