來源：石油商報

　　作者單位：中國石油國際事業(yè)有限公司

　　2024年的國際原油市場總體波瀾不驚。在經(jīng)歷了俄烏沖突驚濤駭浪般的洗禮之后，一般熱度話題僅能為市場帶來片刻的刺激，之后便迅速趨于平淡。然而，靜水深流，市場依然在悄無聲息地發(fā)生變化。2025年初，我們甄選出今年全球原油市場十大熱點問題，以饗讀者。

　　美國關(guān)稅政策改變區(qū)域原油流向

　　全球市場已經(jīng)開始呈現(xiàn)特朗普的關(guān)稅政策可能帶來的影響。從原油流向來看，值得關(guān)注的是對中國、加拿大、墨西哥三國的政策變化。

　　在2020~2021年中美“第一階段”的貿(mào)易協(xié)議中，中國對美國能源的購買增加了約660億美元。如果美國重新要求中國增加美國能源進(jìn)口，將擠占中東原油在中國的市場份額?？紤]到中國煉廠加工能力的適應(yīng)性，中重質(zhì)原油將更受歡迎，利好美國墨西哥灣的中質(zhì)原油。2024年11月25日，特朗普通過社交媒體宣布，計劃對來自加拿大和墨西哥的所有進(jìn)口商品征收25%的關(guān)稅，并不會對原油予以豁免。該政策一旦實施，將對加拿大原油生產(chǎn)商利益產(chǎn)生顯著沖擊，造成美國市場的加拿大油供應(yīng)緊張，迫使加拿大油向非美國市場尋求出路，TMX管線的價值將更加凸顯。

　　大西洋東岸的新煉廠與新油種成為區(qū)域市場焦點

　　尼日利亞首個大型煉廠丹格特于2024年初開始試運行，目前已成功啟動一次裝置及包括重整在內(nèi)的部分二次裝置。當(dāng)前丹格特?zé)拸S的加工量為30萬桶/日，原料以尼日利亞本土原油為主。若2025年催化裂化裝置順利啟動，加工量有望提升至50萬桶/日，抽緊尼日利亞原油資源。

　　美國東海岸煉廠對尼日利亞原油依賴度高，尼日利亞出口量的下降可能迫使這些煉廠通過美灣（即美國墨西哥灣沿岸地區(qū)，包括得克薩斯州、路易斯安那州等州的部分地區(qū)）采購替代油種，但受《瓊斯法案》限制，預(yù)計這些煉廠的采購成本將有所增加。與之相反，歐洲煉廠不但可以繼續(xù)采購美國跨區(qū)至歐洲的輕質(zhì)低硫原油，還將在2025年迎來22萬桶/日的北海新油種約翰?卡斯特伯格（Johan Castberg）。

　　中國石油消費增量的全球占比顯著下降

　　2023年，中國經(jīng)濟在新冠疫情后重開，液體石油消費同比增長135萬桶/日（增幅8.9%），達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的7.56億噸。然而，2024年這種增長并沒有延續(xù)，由于宏觀經(jīng)濟壓力和能源替代加速，中國石油需求增速驟降。能源替代方面，新能源汽車、LNG重卡對汽柴油的替代已累計達(dá)到5000萬噸/年，規(guī)模相當(dāng)于2.5個廣東石化。

　　展望2025年，中央經(jīng)濟工作會議時隔13年后再次將貨幣政策定調(diào)為“適度寬松”，在一系列超常規(guī)逆周期經(jīng)濟政策的調(diào)節(jié)下，房地產(chǎn)、地方債等問題有望緩解。但中美貿(mào)易戰(zhàn)2.0是大概率事件，如何暢通國內(nèi)大循環(huán)，發(fā)揮消費對經(jīng)濟的拉動作用顯得尤為關(guān)鍵。從中期來看，自2025年開始，我國將進(jìn)入長達(dá)10年的汽車集中報廢期，預(yù)計中國汽油消費下降的趨勢難以逆轉(zhuǎn)，柴油消費受經(jīng)濟回暖、LNG/柴油比價以及稅收的影響，是否達(dá)峰仍存變數(shù)。另外，未來五年將是中國煉能進(jìn)一步擴容與落后產(chǎn)能淘汰雙線并行推進(jìn)的時期，液體石油作為燃料和原料使用總量可能有較長時間的平臺期，而作為化工原料的需求預(yù)期將穩(wěn)定增長。

　　“歐佩克+”陷入維持減產(chǎn)還是增產(chǎn)的兩難境地

　　2022年10月以來，“歐佩克+”不斷深化及延長減產(chǎn)，將油價維持在了相對高位。但是，“搭便車”的美國、巴西、圭亞那等非歐佩克國家產(chǎn)量不斷增加，歐佩克市場份額從2022年8月的37%下降至當(dāng)前的34.8%。雪上加霜的是，當(dāng)前市場對明年原油市場供應(yīng)過剩的預(yù)期較為一致，這使“歐佩克+”產(chǎn)量回歸的空間非常有限。2024年12月初的第38屆部長級會議再次宣布延長兩個批次的自愿減產(chǎn)，但仍保留了阿聯(lián)酋從2025年4月開始增產(chǎn)30萬桶/日的計劃。盡管近年來中東國家通過新建煉廠已經(jīng)將部分區(qū)域原油出口轉(zhuǎn)換為成品油出口，但是隨著時間的推移，非歐佩克國家對原油市場份額的蠶食越來越大，預(yù)計2025年其產(chǎn)量增長就足以滿足當(dāng)年全球需求增量。

　　當(dāng)前中東國家擁有的閑置產(chǎn)能已超過500萬桶/日，未來幾年仍能夠作為全球供應(yīng)的有效保障。中期看，“歐佩克+”內(nèi)部始終存在利益分配不均的問題，通常沙特會為維持內(nèi)部團結(jié)而主動犧牲自身利益，但也不排除在極端情況下沙特再度主動發(fā)起“價格戰(zhàn)”或“份額戰(zhàn)”的可能。

　　俄油折價幅度進(jìn)一步縮小

　　俄烏沖突發(fā)生后，七國集團和歐盟對俄羅斯發(fā)布多輪制裁，并對俄油實施價格上限政策，其中原油設(shè)置為60美元/桶。交易的種種限制和風(fēng)險，造成了俄油相比沖突前出現(xiàn)了折價。但是正如伊朗和委內(nèi)瑞拉在美國制裁下創(chuàng)造性地催生出多種隱蔽的貿(mào)易模式一樣，制裁和限價也使俄油貿(mào)易脫離了美元系統(tǒng)，形成了包括影子油輪、非美西方保險在內(nèi)的“平行市場”。

　　從中期看，期望特朗普執(zhí)政美國后取消對俄制裁可能是一廂情愿，在此情景下“平行市場”將日臻成熟并展現(xiàn)出韌性。第三方機構(gòu)的FOB評估價格顯示，當(dāng)前ESPO和烏拉爾原油的價格僅比沖突前低5~6美元/桶，刨去影子船隊和保險的溢價，俄油到岸的折價空間大幅縮小。

　　美國或?qū)σ晾蕦嵤└鼑?yán)格制裁

　　拜登政府任內(nèi)，美國對伊制裁弱化，伊朗石油出口從2019年末的30萬~40萬桶/日增至目前的150萬~160萬桶/日，主要出口至中國。從供需的角度看，如果伊朗石油供應(yīng)中斷，可能迅速收緊中質(zhì)含硫原油的供應(yīng)，但這也可能促使“歐佩克+”提前放棄減產(chǎn)。從流向角度看，如果中國被迫切斷與伊朗石油的聯(lián)系，山東地?zé)捒赡茉黾涌鐓^(qū)油采購，整體開工率可能因為低價原料的減少而有所下降。由于大型煉化一體化企業(yè)對制裁更加敏感，一些此前采購伊朗石油的企業(yè)有望回歸常規(guī)油市場。

　　全球煉油毛利預(yù)計持續(xù)承壓

　　一般情況下，低毛利將優(yōu)先擠出盈利能力相對較差的簡單型煉廠。2025年計劃關(guān)停的大型煉廠主要集中在大西洋兩岸，包括利安德?巴塞爾（LyondellBasell）的休斯敦?zé)拸S、P66的洛杉磯煉廠、英力士的蘇格蘭煉廠、殼牌的萊茵蘭煉廠等，這些出清的煉能有望支撐2025年下半年的煉油毛利，但是考慮到印度、泰國、巴林等地的煉廠改擴建和尼日利亞、墨西哥的新建煉廠逐漸提升負(fù)荷，2025年的全球煉能仍然是凈增長。這些因素在全球石油需求增速顯著下降的背景下，將給全球煉油毛利帶來較大壓力。

　　從中期看，中國和中東煉油能力預(yù)期將不再呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢，美洲煉能預(yù)期繼續(xù)呈下降趨勢，全球煉油毛利有望出現(xiàn)一定程度的復(fù)蘇。

　　原油近月升水的市場結(jié)構(gòu)有望大幅縮窄

　　2021年以來，原油市場大部分時間處在近月升水（Backwardation）結(jié)構(gòu)中。這種市場結(jié)構(gòu)有利于多頭換月持倉，成為吸引基金入市，進(jìn)一步助推油價的重要因素之一。同時，這種市場結(jié)構(gòu)也為“歐佩克+”所偏愛，有利于其提升對油價的掌控力、形成官價溢價等。但是，隨著2025年市場大概率進(jìn)入供大于求的寬松平衡，市場結(jié)構(gòu)進(jìn)入Contango的概率也越來越高。

　　與在國內(nèi)期現(xiàn)市場中的“正套”類似，Contango市場結(jié)構(gòu)有利于貿(mào)易商開展庫存運作。由于倉儲成本的不同，一旦市場出現(xiàn)深度Contango結(jié)構(gòu)，自有儲罐、商業(yè)儲罐、浮式倉儲將依次被填滿，油輪運費和罐租費用也將一并上漲。

　　Brent-Dubai基準(zhǔn)油價差可能寬幅波動

　　過去幾年，Brent-Dubai（簡稱BD）價差主要由東西方區(qū)域供需的差異所驅(qū)動。2023年，中國疫后重開，需求快速復(fù)蘇，市場出現(xiàn)了明顯的“東強西弱”格局；2024年，非歐佩克產(chǎn)油國原油產(chǎn)量持續(xù)增長，全球石油需求增長不及預(yù)期，但“歐佩克+”持續(xù)減產(chǎn)與中東地緣動蕩托底油市，市場整體處于一種相對平衡狀態(tài)，沒有發(fā)生結(jié)構(gòu)性供需矛盾，Dubai油價月間差與BD價差整體呈窄幅震蕩的格局。

　　展望2025年，BD價差仍然存在很大的不確定性，在基準(zhǔn)情景下美國加大對伊朗制裁，收緊含硫原油供應(yīng)。如果“歐佩克+”按計劃在2025年放松減產(chǎn)，中東國家的供應(yīng)增量又將令Dubai油價承壓。大西洋側(cè)，非歐佩克國家產(chǎn)量增長給Brent油價端帶來壓力。此外，Brent的金融屬性強于Dubai，對地緣、金融等事件的反應(yīng)速度更快、幅度更大，在存在諸多不確定性的2025年，預(yù)計BD價差也將維持寬幅波動的態(tài)勢。

　　金融屬性可能在某些時點造成油價劇烈震蕩

　　石油的金融屬性往往體現(xiàn)為宏觀市場對油價的影響?；仡櫄v史，油價與股票指數(shù)、債券收益率等金融指標(biāo)存在長周期的相關(guān)性。最近兩年，石油市場均發(fā)生了金融市場震蕩而引起的大幅下挫：2023年3月，美國中小型銀行業(yè)危機爆發(fā)后油價從月初最高86.18美元/桶回落至月中72.97美元/桶，跌幅超過15%；2024年8月，日本央行加息引發(fā)套息交易逆轉(zhuǎn)，全球金融市場再現(xiàn)“黑色星期一”，國際油價受此影響單日下跌2.71美元/桶，跌幅3.4%。

　　展望2025年，油價中的金融屬性仍將大概率呈現(xiàn)高波動的特征。一是各國央行的貨幣政策出現(xiàn)分歧，寬松與緊縮并存，全球資本流向的潮汐效應(yīng)更加明顯；二是在全球經(jīng)濟進(jìn)入低增長周期的背景下，特朗普就任美國總統(tǒng)后的一系列貿(mào)易保護(hù)、孤立主義政策可能給本國經(jīng)濟帶來“通脹繁榮”，但非美國家則面臨“通縮衰退”的風(fēng)險，造成股市、匯市大幅波動。