2024年，大家都經(jīng)歷了債券市場(chǎng)波瀾壯闊的牛市。靜態(tài)來(lái)看，有一個(gè)問(wèn)題還是值得討論的，目前流動(dòng)性寬松的大局面已經(jīng)形成了，那么除了債券市場(chǎng)以外，資金還有沒(méi)有別的好去處？

　　除了債券，資金還有沒(méi)有別的好去處？

　　首先，目前10年國(guó)債收益率已經(jīng)低于一線(xiàn)城市二手房租售比；假設(shè)CPI房租同比未來(lái)能穩(wěn)定在0%左右的水平，LPR跟隨兌現(xiàn)降息預(yù)期下降25-50BP，房貸成本將低于租房成本，可能會(huì)刺激二手房成交量乃至價(jià)格企穩(wěn)反彈，進(jìn)而影響居民部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。核心矛盾點(diǎn)仍然在于跟蹤房租等名義價(jià)格的后續(xù)同比變化

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰基金、Wind；數(shù)據(jù)截至：2024年12月。市場(chǎng)觀點(diǎn)將隨各因素變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整，不構(gòu)成投資者改變投資決策或選擇具體產(chǎn)品的法律依據(jù)。

　　股市從任何股債性?xún)r(jià)比的指標(biāo)來(lái)看都是低估的，但居民部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)偏好提升仍然是一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程。與房租一樣，企業(yè)名義收入和利潤(rùn)能否企穩(wěn)好轉(zhuǎn)也是關(guān)鍵指標(biāo)。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰基金、Wind；數(shù)據(jù)截至：2024年12月。市場(chǎng)觀點(diǎn)將隨各因素變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整，不構(gòu)成投資者改變投資決策或選擇具體產(chǎn)品的法律依據(jù)。

　　另外，2024年三季度外匯的資本和金融項(xiàng)目差額達(dá)到-1029億美元，流出規(guī)模僅次于2022年三季度。在美國(guó)降息節(jié)奏放緩疊加穩(wěn)匯率的背景下，增加海外配置也成為了一項(xiàng)規(guī)模逐步加速的選項(xiàng)，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰基金、Wind；數(shù)據(jù)截至：2024年12月。市場(chǎng)觀點(diǎn)將隨各因素變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整，不構(gòu)成投資者改變投資決策或選擇具體產(chǎn)品的法律依據(jù)。

　　目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)，無(wú)論從房產(chǎn)的名義回報(bào)率、股票的性?xún)r(jià)比，還是海外資產(chǎn)的對(duì)比，它從靜態(tài)的性?xún)r(jià)比回報(bào)上，都不占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

　　但為什么目前資金還是在源源流入債券市場(chǎng)，背后核心的矛盾點(diǎn)還是在于，市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的通脹還是通縮預(yù)期，目前還處于比較悲觀的情況。一旦這個(gè)指標(biāo)或者邏輯出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)帶動(dòng)大類(lèi)資產(chǎn)配置邏輯發(fā)生趨勢(shì)性扭轉(zhuǎn)。在看到這個(gè)過(guò)程之前，我們對(duì)于債券市場(chǎng)還保持中性偏樂(lè)觀的態(tài)度

　　信用債板塊：流動(dòng)性分層愈加明顯

　　根據(jù)我們整個(gè)對(duì)于信用債成交的一個(gè)觀察，我們認(rèn)為未來(lái)有三個(gè)趨勢(shì)是比較明顯的。

　　第一點(diǎn)，雖然債券收益率在不斷下行，但是信用債的換手率是出現(xiàn)了比較明顯下滑，信用債市場(chǎng)流動(dòng)性和成交活躍度在下降，我們也要警惕一種情況，當(dāng)收益率在低位的時(shí)候，一些中低評(píng)級(jí)的信用債，流動(dòng)性情況是急劇惡化的。

　　第二點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)于信用債的流動(dòng)性溢價(jià)在不斷提升，資金追逐高流動(dòng)性的資產(chǎn)。我們選擇了30年國(guó)債的活躍券和次活躍券的利差?？梢钥闯鰪?1月以來(lái)，?30年國(guó)債的活躍性和次活躍性利差在不斷的走擴(kuò)，從之前的一個(gè)2~3bp逐步的走擴(kuò)到了8bp，目前是7~8bp。

　　另外，長(zhǎng)久期資產(chǎn)流動(dòng)性不斷提升，逐步向利率債靠攏，就是選擇一些高流動(dòng)性的品種，然后通過(guò)不斷的波段交易來(lái)做資本利得對(duì)組合的收益進(jìn)行增厚。

　　當(dāng)然投資者目前對(duì)這個(gè)位置的整個(gè)信用債策略的或者說(shuō)對(duì)于短期的一個(gè)走勢(shì)看法存在一個(gè)比較大的分歧。

　　從下圖可以看出，中長(zhǎng)期純債的久期分布，相對(duì)來(lái)講擴(kuò)張區(qū)間還是比較寬泛。比較保守的一些組合，久期在2附近，比較看好的組合，久期都拉到了5~7，可以看出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于未來(lái)的看法是存在分歧的。

　　數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰基金、Wind；數(shù)據(jù)截至：2024年12月。市場(chǎng)觀點(diǎn)將隨各因素變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整，不構(gòu)成投資者改變投資決策或選擇具體產(chǎn)品的法律依據(jù)。

　　從策略角度出發(fā)，大家的看法是非常一致的，需要足夠流動(dòng)性支撐的品種來(lái)迅速改變組合久期來(lái)修正自身判斷，長(zhǎng)久期利率債和高評(píng)級(jí)信用債受到青睞。

　　這個(gè)背后的原因，仍然是對(duì)刺激政策的實(shí)際力度和效果進(jìn)行押注，但這個(gè)外生變量具有巨大的不確定性。當(dāng)然從高層的表述情況來(lái)看的話(huà)，未來(lái)財(cái)政刺激必然不會(huì)缺席，力度也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于前幾年的平均水平。

　　但目前由于居民收入預(yù)期還是比較悲觀，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能還是供大于求，疊加未來(lái)美國(guó)的制裁，可能對(duì)我們國(guó)家的出口沖擊，在這些外生變量的一個(gè)擾動(dòng)下，市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政刺激的實(shí)際力度是存在一定疑問(wèn)的。在不確定性的情況下，才是制約未來(lái)整個(gè)債市方向的主要因素。

　　中短端信用資產(chǎn)的賠率空間和性?xún)r(jià)比在上升

　　回到信用債市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，目前有一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)是值得把握的。

　　首先，央行不斷調(diào)控目前過(guò)低的收益水平，不斷收斂銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性，導(dǎo)致不管從資金利率也好，還是短久期的利率債也好，出現(xiàn)了比較大幅度的調(diào)整。

　　央行連續(xù)發(fā)聲對(duì)于潛在久期風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，但收緊流動(dòng)性導(dǎo)致曲線(xiàn)倒掛也不是監(jiān)管期望看到的局面；前期過(guò)度定價(jià)適度寬松的短端利率債近期調(diào)整幅度超過(guò)30BP，央行沒(méi)有必要進(jìn)一步加碼調(diào)控，破壞適度寬松的支持性貨幣政策的總基調(diào)。持續(xù)收緊反而可能造成市場(chǎng)對(duì)于政策預(yù)期的混亂，加劇了資金擁抱利率債品種，拋棄類(lèi)似中短期信用債等品種。

　　從策略容量和流動(dòng)性角度考慮，存單都是押注流動(dòng)性再寬松的優(yōu)質(zhì)選擇；包括3年內(nèi)商金債和高評(píng)級(jí)信用債等中短端資產(chǎn)均可納入觀察范圍。我們組合未來(lái)的策略方向，也會(huì)聚焦在三年以?xún)?nèi)的信用債進(jìn)行積極的配置和操作。

　　被動(dòng)指數(shù)型信用策略擴(kuò)容：長(zhǎng)久期高評(píng)級(jí)信用債利差有壓縮空間

　　近日，8家基金公司申報(bào)獲批了基準(zhǔn)做市信用債ETF，合計(jì)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)240億元（預(yù)計(jì)產(chǎn)品首募上限30億元）。對(duì)應(yīng)上證基準(zhǔn)做市公司債指數(shù)和深證基準(zhǔn)做市信用債指數(shù)。

　　此外，陸續(xù)有被動(dòng)指數(shù)型信用債基發(fā)行，跟蹤指數(shù)的久期基準(zhǔn)也高于目前信用債基的平均基準(zhǔn)，長(zhǎng)久期信用債占據(jù)相當(dāng)比例，且隨著目前一級(jí)發(fā)行期限結(jié)構(gòu)不斷拉長(zhǎng)，指數(shù)的久期中樞也將不斷提升。

　　短期來(lái)看，隨著指數(shù)產(chǎn)品發(fā)行擴(kuò)容，疊加目前長(zhǎng)久期高評(píng)級(jí)信用債的利差較高，配置需求將推動(dòng)該類(lèi)資產(chǎn)的信用利差有明顯收縮，流動(dòng)性提升。

　　但中期來(lái)看，一方面發(fā)行期限結(jié)構(gòu)的不斷提升拉升了整體信用債的久期風(fēng)險(xiǎn)；另一方面更高比例的長(zhǎng)久期信用債由負(fù)債不穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)類(lèi)型持有，未來(lái)的波動(dòng)性必然提升，還是應(yīng)該適當(dāng)給予流動(dòng)性溢價(jià)保護(hù)，在利差低位進(jìn)行主動(dòng)操作。

　　信用利差策略：支持性策略

　　所以整體來(lái)看，我們對(duì)于中期的一個(gè)債券市場(chǎng)看法還是中性偏多的行情。在明顯觀察到名義價(jià)格企穩(wěn)并溫和增長(zhǎng)，從而改善企業(yè)利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好之前，寬松的市場(chǎng)流動(dòng)性仍然會(huì)停留在債券市場(chǎng)，哪怕未來(lái)的預(yù)期收益空間越來(lái)越窄。

　　從策略層面而言，信用債的利差策略還是處于支持性策略的角度，久期策略仍然是產(chǎn)生超額收益的一個(gè)主要來(lái)源，占據(jù)主要的位置。

　　信用利差策略方面，我們還是更多的會(huì)去根據(jù)資金情況和債券的供給需求的變化來(lái)進(jìn)行支持性操作。

　　我們認(rèn)為貨幣政策未來(lái)長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，還是會(huì)保持在適度寬松的局面。但未來(lái)債券市場(chǎng)方向和未來(lái)幅度的判斷，更多的還是要取決于財(cái)政刺激政策的力度。

　　第三點(diǎn)來(lái)講，市場(chǎng)從三季度以來(lái)不斷發(fā)生對(duì)于高流動(dòng)性資產(chǎn)的追逐，我們組合也會(huì)繼續(xù)提升組合資產(chǎn)的一個(gè)流動(dòng)性，來(lái)應(yīng)對(duì)政策預(yù)期的不確定性和市場(chǎng)波動(dòng)。

　　作為一個(gè)信用債產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，我們目前是更加推薦啞鈴策略，加倉(cāng)的主要品種可能是存單，再加上一些長(zhǎng)久期高評(píng)級(jí)信用債。相對(duì)來(lái)說(shuō)，對(duì)于一些長(zhǎng)久期的中低評(píng)級(jí)城投債，相對(duì)保持比較謹(jǐn)慎的態(tài)度。

　　注：觀點(diǎn)僅供參考，將隨各因素變化而動(dòng)態(tài)調(diào)整，不構(gòu)成投資建議或承諾。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。